ISDA: A User’s Manual (2) – Structure of the ISDA Documentation

The (1992 or 2002) ISDA master agreement is the central document to the ISDA suite of documents. A fundamental principle of the documentation’s structure is the single agreement principle. Another feature of the documentation is the hierarchy it establishes between its different elements, which may recall … the Matrioshkas, the Russian egg-shaped dolls that fit inside one another. Who said that ISDA can’t be fun ?!

This is best understood through considering the different elements in the documentation:

Master & Schedule. The 1992 ISDA comprises a pre-printed standard form document for the first eighteen pages. It attaches to it a schedule (the “Schedule”), which contains credit and other transaction-specific provisions and elections, which are individually tailored for the particular circumstances of each case. The Schedule allows the parties to amend the ISDA standard form: the provisions of the Schedule will therefore be negotiated by the parties. The Schedule specifies which provisions of the standard form shall be activated, disactivated or amended (in this case the amendments will be fully displayed in the Schedule). The parties may also choose to include some new clauses such as those extracted from the 2002 ISDA : if the ISDA standard may be compared to a rough stone block, the Schedule may be seen as the sculptor’s chisel.

Confirmations. The ISDA Master and Schedule comprise an agreement pursuant to which individual trades are entered into. These trades or Transactions are recorded in Confirmations. There shall be one Confirmation for each Transaction, being noted that a Master Confirmation may be used by the parties in order to define the generic terms applicable to an homogenous category of Transactions entered into in the framework of one specific ISDA. For instance, the Master Confirmations are used for the most standardised OTCs such as some equity derivatives and credit default swaps. Where a Master Confirmation is used, a Transaction Supplement, which is a fairly succinct document, is drawn up for each specific Transaction covered by the said Master Confirmation.

Furthermore, there are two types of Confirmations: the Long Form and the Short Form. A Long Form Confirmation is purported to be entered into by the counterparties that did not yet enter into an ISDA for example because the volume of OTC transaction between themselves does not justify it, or because they did not have the time to do so. A Long Form Confirmation contains some provisions reproducing an ISDA, which makes it … longer than a conventional Confirmation, i.e. a Short Form.

Single Agreement. The set of documents described above (Standard ISDA + Schedule + Confirmations/Transaction Supplements) form part of a single agreement, as stipulated in Article 1 (c) of the ISDA Master:

Single Agreement. All Transactions are entered into in reliance on the fact that this Master Agreement and all Confirmations form a single agreement between the parties (collectively referred to as this “Agreement”), and the parties would not otherwise enter into any Transactions.

It shall be noted that the Credit Support Annex (“CSA”) is also part of the said single agreement. This is however not the case for a Credit Support Deed, which consists of a separate guarantee.

Before moving on to consider some of the other elements of the documentation, it is useful to consider the benefit of this single agreement principle in the context of systemic risk and the risk reducing nature of netting. A number of Transactions may be entered into between the parties to an ISDA Master. As the exposures of the parties under each of these Transactions in effect comprise a single agreement with the relevant ISDA Master, this enables the parties on the occurrence of default to net exposures under all of these Transactions in accordance with the provisions of the ISDA Master. This reduces the risk of cherry picking and minimises systemic risk.

Close-Out Netting. The essence of this netting, which is referred to as “close-out netting” in the jargon, is that, on the occurrence of certain defaults, which entitle the parties to terminate some or all of the trades, the trades are terminated and valued, with the result that a net amount is due by one party to the other. This netting operates as described in the Bank A/B example, taking into account trades in the money and out of the money, such that the previous individual obligations of the parties under the different trades are, on termination, replaced by one single net amount due by one party to the other.

The netting provisions are contained in Section 6(e) of the 1992 ISDA and will considered in more detail in further posts, together with an additional broader contractual right of set-off, which is often incorporated into the Schedule to the 1992 ISDA and which now forms part of the preprinted part of the 2002 ISDA.

Governing Law. The governing law of the 1992 ISDA is generally UK or US. However, where two counterparties from the same country are involved, it is not unusual to apply this country’s law and to submit to the jurisdiction of the local courts by express provision in Part 5 of the Schedule. The French counterparties use a French documentation, the FBF documentation, instead of the ISDA. Similar “national” documentations can be found in Germany and in the People’s Republic of China.

Legal Opinions. As mentioned above, the 1992 ISDA has the benefit of opinion letters commissioned by ISDA from law firms in different jurisdictions. They principally cover the validity of:

• closeout netting;
• the ability to terminate Transactions on insolvency;
• enforceability of the automatic termination provision;
• the impact of entering into Transactions through branches in different jurisdictions; and
• collateral.

Definitions. Section 14 of the 1992 ISDA contains definitions of the terms that are used in the ISDA. Separately, ISDA has prepared a number of definitional booklets, which are relevant to particular types of products, which the parties to the ISDA propose entering into. There are:

The “2000 ISDA Definitions and Annex”, which are commonly incorporated into the ISDA between the parties by electing to do so in the Schedule or in the relevant Confirmation, if the proposed Transactions are basis swaps, currency or cross-currency swaps or forward rate transactions or interest rate caps, collars or floors or other similar transactions.

The “2006 Definitions” update the “2000 Definitions” and apply to same categories of Transactions. Some counterparties may found handy to incorporate the 2006 Definitions into Confirmations relating to some types of transactions covered by some more specialised definitions such as the 2002 Equity Derivatives Definitions or the 2005 Commodity Derivatives Definitions, in order to better frame the modalities of variable or fixed payments.

The “1998 FX and currency option Definitions” are usually incorporated for foreign exchange transactions or currency option Transactions. Forms of confirmations for the Transactions are included in these booklets, together with specific definitions and provisions regarding the manner in which the relevant Transactions operate, the making of payments and calculations thereunder, the exercise, termination and settlement of the Transactions.

It should be noted that the definitions contained in Section 14 have been revised in the 2002 ISDA Master Agreement to take account of some of the more substantive changes to the events of default and valuation mechanisms.

Some further posts will be specifically dedicated to the study of the Equity Derivatives Definitions and Funds Definitions.

ISDA: A User’s Manual (1) – Introduction

ISDA or the International Swaps and Derivatives Association is an industry body comprising full and associate members from the finance community and associated service providers such as law firms. ISDA has designed a suite of high-quality documents aimed at documenting the over-the-counter derivatives (“OTCs”), i.e. the financial derivatives that are not traded on a regulated market such as an exchange.

The ISDA’s objective is to facilitate and provide some legal comfort to these transactions: the ISDA’s website displays a number of legal opinions dealing with the key issues involved by the ISDA. These legal opinions are drafted by prominent law firms and cover a wide range of jurisdictions.

Before considering the structure and content of the ISDA documentation, it is useful to step back and take an overview. The daily volumes of transactions between participants in the capital markets are massive: transactions totalling billions of dollars are transacted every day. This means that the participants in these markets potentially have large exposures to each other. Regulators and the participant financial institutions themselves are concerned about the consequence of the failure of a participant in the market, as this can have a domino effect on other participants. The failure of one participant can trigger other participants being unable to meet obligations they have entered into with other parties. This risk of “domino effect” is known as systemic risk. Netting, which is considered below in more detail in the context of ISDA documentation, is considered as a method of reducing systemic risk.

This is best demonstrated through an example below:

Bank A owes Bank B 50 million. Bank B owes Bank A 30 million. Instead of Bank A being exposed to a 30 million exposure on Bank B and Bank B being exposed to a 50 million exposure on Bank A, if netting is used, the 50 million exposure of Bank A is reduced by the 30 million exposure owed to it by Bank B. This results in the exposures being replaced by one single net payment of 20 million due by Bank A to Bank B.

Within the framework of regulated markets, it is the clearing house’s job to daily calculate the net exposure of  each participant to a given market. As the clearing house operates as a central counterparty, there is no counterparty risk – to the extent that the clearing house is sufficiently funded.

The situation is different for OTC markets because there is no clearing house: it is therefore of the utmost importance to find legal means to limitate counterparty risk and “chery picking” risk as much as possible.

“Cherry picking” risk may occur in case of insolvency: the liquidator or other insolvency official appointed to either bank might decide to honour trades that are “in the money”, i.e. trades under which the other party owes money to the party in liquidation, thereby recovering payments due to it but not honouring trades that are “out of the money”, i.e. where it owes money to the other party, and leaving the other party to rank as an unsecured creditor in the liquidation. In our example, if a liquidator is appointed to Bank A, the liquidator might seek to disclaim the contract under which 50 million is owed by it to Bank B but seek to enforce the payment by Bank B of 30 million to Bank A. This clearly increases financial risk in Bank B whereby it could effectively not recover the 50 million due to it but be forced in addition to pay out 30 million as opposed to receiving a net 20 million back.

The scope of this post is not intended to cover the capital treatment of OTC transactions for capital adequacy purposes. However, it is important to remember that effective netting arrangements can enable participants in financial markets to avail of reduced risk weighting for regulatory capital purposes and consequently reduce the amount of capital allocated for these purposes.

It is important to understand the distinction between exchange traded derivatives and OTCs in this context as the ISDA documentation is focused with documenting OTC products. OTC products are generally tailored products that are poorly stantardised – there is however a standardisation trend that grows together with the size of the OTC markets, especially in the fields of equity derivatives and credit default swaps. OTC derivatives are the only products documented under the ISDA, while standardised derivatives such as the futures are negotiated on regulated markets, and benefit from the safety offered by a clearing house.

The ISDA is a good example of a consensual regulation devellopped by the participants to a market: it is a legal standard stemming from a ongoing negotiation and enhancement process.  It illustrates how the wise use of contractual freedom can contribute to the consistency of the economy and financial law. The ISDA documentation is however a sophisticated one, which I will try to clarify and explain in this series of posts.

The ISDA Documentation

These posts will focus on the 1992 ISDA Master Agreement (Multi-Currency/Cross- Border) (the “1992 ISDA”) which is aimed at documenting cross-border transactions involving a number of currencies.

While the 1992 ISDA has been updated with the publication of the 2002 ISDA Master Agreement (“2002 ISDA”), the 1992 ISDA is still currently used by many counterparties. I will therefore focus on the content of the 1992 ISDA but also highlight the key changes that are incorporated in the 2002 ISDA. The 2002 ISDA does not amend the 1992 ISDA: it is just the most recent form of Master Agreement available.

The market participants that keep using the 1992 ISDA often amend the existing 1992 ISDAs to incorporate some of the more important changes incorporated in the 2002 ISDA.

In addition, I will consider (i) the 1995 UK Credit Support Annex (English Law) which creates a title transfer financial collateral arrangement, under which cash collateral is deposited with and readily marketable securities are transferred to the collateral taker, (ii) the 2001 ISDA Margin Provisions dealing with the margin calls, i.e. the right for the collateral taker to adjust the amount of the collateral deposited with him depending on the variations of the value of the derivatives covered by the ISDA and, briefly, (iii) the provision of security in more traditional form in the form of guarantees, mortgages and debentures.

Réglementation des produits dérivés: la quadrature du cercle

C’est désormais une quasi-certitude au vu des discussions avancées en cours aux Etat-Unis et en Europe: une réglementation accrue des produits dérivés est imminente. Voici quelques réflexions sur les discussions en cours:

(a) L’utilisation de dérivés devrait être limitée à la confection de stratégies de couverture. C’est notamment ce que recommande Georges Soros en matière de CDSs: un participant au marché ne peut acquérir un CDS le protégeant contre la faillite d’une entité que s’il a acquis des titres de dette émis par cette entité. En évitant une activité spéculative décrite comme vicieuse, puisqu’en cas de faillite imminente de l’entité de référence les détenteurs de CDS spéculatifs sont incités à faire échouer toute tentative de sauvetage, cette limitation à des CDS purement de couverture permettrait de profiter des progrès apportés par les produits dérivés (couverture de risque sophistiquée) sans en connaître les inconvénients (spéculation destructrice + marchés opaques = important risque systémique). Outre le fait qu’une telle position heurte la notion de liberté contractuelle, il en ressort également que le marché des dérivés serait certainement considérablement réduit, et probablement rendu inexistant. En effet, si seuls les dérivés de couverture sont autorisés, alors un participant cherchant à se couvrir aura bien des difficultés à trouver une contrepartie cherchant à se couvrir d’un risque exactement opposé ! Les spéculateurs tels que les hedge funds sont des pourvoyeurs de liquidité indispensables qui rendent les marchés plus efficaces. Il existe de nombreux marchés stables et parfaitement en ordre où les spécsulateurs pullulent: les marchés des obligations étatiques par exemple, ou encore les marchés de futures (dérivés cotés).

Notons qu’une solution intermédiaire est envisageable: l’exigence que l’une au moins des contreparties à un dérivé procède à une couverture par CDS, les CDS où les deux contreparties spéculent (cad elles ne couvrent aucune position: elles se contentent d’en prendre) étant alors prohibés.

(b) Les dérivés devraient être négociés sur des marchés réglementés. L’un des inconvénients associé aux marchés de produits dérivés OTC est leur opacité (les volumes échangés sont difficilement quantifiables, le processus de formation des prix n’est pas automatique et centralisé). Par contraste, les marchés réglementés ne les sont pas. Donc rendre obligatoire la négociation de produits dérivés sur les marchés réglementés permettrait de rendre ces marchés transparents. Logique mais … peu pratique. La popularité des dérivés OTC est au moins en partie due à la possibilité de les structurer sur mesure, c’est à dire pour refléter un risque précis. Les instruments sur mesure ne se prêtent pas à la négociation sur les marchés réglementés: le nombre de participants intéressés par l’échange d’un même produit sera par définition réduit, et ne justifiera en aucun cas une cotation. Les dérivés sur mesure devraient donc être exclus du champ d’une telle réglementation, ce qui emporte quelques difficultés (voir plus bas).

(c) Les dérivés devraient bénéficier d’un système central de compensation. Ceci semble souhaitable. Une chambre de compensation augmente à la fois la transparence d’un marché et réduit sensiblement le risque de contrepartie, dans la mesure bien sûr ou elle est suffisamment bien capitalisée pour réellement permettre de garantir les opérations qu’elle centralise. L’effet amortisseur de risque procuré par une compensation centrale est a priori augmenté si plusieurs agents centralisateurs interviennent sur un marché.

(d) Les dérivés devraient être standardisés. La standardisation facilite la négociation sur les marchés réglementés, mais dans la mesure ou cette dernière n’est pas nécessaire pour garantir plus de transparence (voir c), et puisqu’un tel objectif est inenvisageable pour l’ensemble des dérivés (voir b), la standardisation semble avoir peu d’importance. Cependant, la standardisation permet l’intervention d’une chambre de compensation, ce qui est souhaitable. A ce propos, s’il est envisageable de faire passer par une chambre de compensation un produit non-standard, il n’en demeure pas moins impossible de procéder ainsi si l’ensemble des produits sont non standards ! Trop peu de standardisation aurait pour conséquence de rendre la tâche des agents compensateurs très diffcile, et donc très couteuse.

(e) Dans la mesure où la standardisation est souhaitable, comment la mettre en oeuvre ? Je considère que l’ISDA a déjà réalisé un incroyable travail de systématisation, si ce n’est de standardisation, des dérivés OTC. Le marché des CDS et des dérivés actions est également, dans une large mesure, standardisé en raison du volume pris par certains secteurs du marché. Ainsi, les CDS ayant une même entité de référence ont souvent la même maturité. Comment imaginer l’étape supérieure de la standardisation ? Des bataillons d’avocats devraient définir dans le détail les caractéristiques de tous les dérivés standards imaginables ? Et dans l’hypothèse ou cette tache herculéenne – et espérons-le décemment facturée – serait menée à bien, combien de jours cela prendrait-il pour l’ingénierie financière – évidemment conseillée par les mêmes avocats que précédemment – de restructurer ces nouveaux standards et de créer de nouveaux produits non-standards ? Se pose ici une question cruciale: mais pourquoi diable certains intervenants favoriseraient-ils les produits non-standards ?

(f) Show me the money. Les marchés opaques sont plus juteux que les marchés transparents, donc les dealers préfèreront toujours les premiers. De nombreuses évolutions récentes affectant les produits de la dette (fixed income) sont en partie explicable par une tentative de création d’un nouveau marché opaque et très profitable. Les marchés dérivés OTC sont une manifestation récente d’une telle motivation. Ainsi que remarqué plus haut, il existe des dérivés OTC dont les volumes échangés justifieraient une cotation en bourse, mais les dealers s’y sont opposés. Au vu du fait que les intérêts d’une cotation sont peu nombreux, mais que les intérêts de l’interposition d’une chambre de compensation sont importants, et que cette dernière bénéficierait d’un processus de standardisation des dérivés, la question suivante demeure: comment promouvoir un système de compensation central ?

(g) Mesures incitatives. Des exigences en matière de ratios règlementaires pourraient encourager les participants à favoriser une compensation centrale de leurs dérivés. Si les dérivés dont la compensation n’est pas centralisée sont pénalisés par une réduction du taux d’efficacité des fonds propres des entités impliquées, les dealers seront alors encouragés à conformer leurs opérations aux standards supportés par les agents compensateurs. Le dealer devra procéder à un calcul coût/avantage lui permettant d’arbitrer entre une compensation centrale et une compensation directe. Ainsi, les dérivés très structurés dont la compensation centrale sera rendue difficile pourront continuer à évoluer au large des chambres de compensation.

Islamic Finance in France – Overview of the Legal Framework

Hereunder is an article co-authored with Mr. Ibrahim Cekici who co-heads the Islamic Finance department at the University of Strasbourg. It was published in August 2009 in Islamic Finance News Volume 6 Issue 34. Islamic Finance News organised a roadshow aimed at informing on the latest development in the field of Islamic Finance. I was a moderator at the Hong Kong event.

ISLAMIC FINANCE IN FRANCE:

AN OVERVIEW OF THE LEGAL FRAMEWORK

Gerald Pasquier – Member of the Paris Bar – Registered with the Hong Kong Law Society – Part-time lecturer at the University of Strasbourg

Ibrahim-Zeyyad Cekici – Lecturer-Researcher – Co-head of University Diploma in Islamic Finance (Executive Master’s Degree) – Business School EM Strasbourg – University of Strasbourg

In the European landscape, Paris is, along with Frankfurt, Zurich and Luxembourg, one of the financial centres willing to challenge London’s leadership in the field of Islamic Finance.

The French civil law system takes its historical roots in both Roman law and Canon law. As such, French law rests on principles that are similar to those of the Islamic law: some prohibitions are common to both legal systems even though their scope vary.

For instance, the Shari’ah’s prohibition of paying, charging and facilitating interests may be compared with French laws prohibiting usury (even though Islam clearly prohibits interests)under which interests rates applicable to some loans granted to non-professionals shall not exceed of more than 33% the average rate used by banks for the same category of loans. Accordingly, when the Shari’ah contract law prohibits uncertainty in object, price and delivery, the French Civil Code provides that contracts’ objects shall be determined or capable of determination. Also, the Shari’ah’s prohibition of involvement in haram items echoes French statute laws aimed at ensuring public protection and moral, which may not be waived or derogated from by private agreements.

Over the past few years France has seen noticeable developments of its legal framework that are aimed at better accommodating Islamic finance products and activities: a number of French public authorities, organisations, scholars and legal professionals have discussed and will continue discussing what amendments shall be made to French laws and regulations if Paris wants to achieve its ambitions to become a prominent Islamic finance centre.

The most salient measures facilitating Islamic finance in France have been taken by the financial regulator, i.e. l’Autorité des Marchés Financiers (“AMF”) on the one hand, and the tax authorities on the other hand.

AMF’S POLICY STATEMENTS

The AMF has issued two statements relating to Islamic finance, which are available in English on its website.

Setting-up Shari’ah compliant investment funds

The first statement is dated July 17th 2007 and relates to the asset management industry. It should be noted at the outset that the structures of investment funds available under French law are compatible with the Mudaraba, i.e. the Islamic law structure typically used to set-up Shari’ah compliant investment funds. Under the Mudaraba model, the party funding the scheme is to be distinguished from the party bringing-in the know-how, which corresponds to the classic division between the investors and the managers of a French collective investment scheme. However, some special features of the management techniques used by Shari’ah compliant investment funds had to be addressed by the AMF.

First, in order to be compliant with the Shari’ah, a fund manager shall operate a financial screening of the assets invested by the fund, typically in order to avoid investments in companies having a gearing ratio higher than 33% and a too high liquidity ratio. A moral screening shall be conducted as well, in order to avoid investments in haram assets. In its statement, the AMF treats Shari’ah funds in the same manner as it treats other investment funds using extra-financial criteria to build their portfolios, such as socially responsible funds. The regulator insists on the fact that such screening process shall not impair the independence of the management company: an external investment advisor may duly provide the manager with its opinion with respect to the selection of investments, but the ultimate decision shall rest in the fund manager. As a Shari’ah board usually elaborates extra-financial investment guidelines to be observed by the manager, such independence condition can easily be fulfilled provided that (1) the said guidelines comply with French public policy principles and (2) the manager is able to understand and assess those guidelines. If a fund invests in a Shari’ah compliant index such as the Dow Jones Islamic Index, the practices of the entity compiling the said index will be scrutinised by the AMF when assessing the independence of the manager.

Second, Shari’ah compliant funds commonly use purification techniques aimed at morally neutralising an investment that appeared to be non-Shari’ah compliant, typically after an audit has been conducted on the morality of the assets. Such purification is effected by distributing part of the fund’s income to charities or selected non-for-profit organisations. This may harm the interests of the investors in the fund, as it will negatively impact the return on their investment. Therefore, the AMF authorises such management techniques under the condition that both the use of purification and the details of each charitable organisation be stated in the fund’s prospectus. The regulator also recalls that the investors shall be offered the possibility to trace the purification monies.

It is not surprising that the very first piece of French legislation dealing with Islamic Finance focuses on the asset management industry: with a volume of assets under management ranking third after the United States and Luxembourg, France is a strong player. On a global scale, Islamic asset management is however developing at a slower pace than other branches of Islamic finance, certainly because of the difficulties to screen non-equity assets. New screening processes for such non-equity assets would be worth developing further. Sukuks are currently difficult to price because they are commonly held until maturity: their secondary market is therefore not a relevant benchmark for pricing since it is poorly liquid. If funds managers were to increase their exposure to Sukuks, such liquidity gap may be plugged.

Issuing Sukuks

The second statement dated July 2nd 2008 explicitly states that Sukuks are admitted to the French regulated market, although they can only target qualified investors.

The AMF identifies two broad categories of Sukuks: (1) the asset backed Sukuks, where cash outflows are solely linked to the performance of underlying assets, and (2) the asset-based Sukuks, namely guaranteed Sukuks. The AMF has warned that it shall not be expected to verify the compliance of a Sukuk with the Islamic law. However, as a Sukuk’s prospectus should inform the investors of such Shari’ah compliance issues, the statement sets out a summary of the European laws governing the drafting of prospectuses, and indicates for each two categories of Sukuks how to construe the EU laws when preparing a prospectus.

In its statement, the AMF seems to consider that a Sukuk is a debt instrument, which substantially differs from the Bahrain-based Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions’ definition, according to which Sukuks are “certificates representing undivided shares in ownership of tangible assets, usufruct and services or (in the ownership of) the assets of particular projects”. This should be of particular concern since some influential scholars consider that a large majority of existing Sukuks structures are not Islamic. French law is however sophisticated enough to allow the issue of a wide range of fixed-income securities, including intensively equity-tainted hybrid instruments called “titres participatifs”, that could possibly permit the structuring of Sukuks affected by little Sharia’ah risk. As seen hereunder, such type of Sukuk may however not benefit from a favourable tax treatment.

TAX AUTHORITIES’ POLICIES

On February 25th 2009, the French tax department issued a statement (“instruction”) clarifying the tax treatment of Sukuk and Murabaha. The said statement is binding upon the tax authorities and will be referred to in tax rulings, thus providing consequent legal comfort.

Taxation of Sukuks

The main operative provisions pertaining to Sukuks state that the remuneration received by an investor in a Sukuk may be deducted from the issuer/borrower’s income tax basis, and that no withholding tax shall apply at source when such investor is not a French resident.

Such deductibility is available only when the Sukuk is structured as a debt instrument. In order to be considered a debt instrument, a Sukuk shall meet two series of conditions:

First, the Sukuk shall not have the characteristics of an equity instrument: the investors shall rank above the issuer/borrower in the event that the latter defaults, and the investors shall not be granted economic or political rights usually conferred to equity investors.

Second, the cash flow received by the investor shall be structured in accordance with specific rules. The remuneration of the Sukuk (which would correspond to the payment of interests in a conventional debt instrument) can effectively be correlated to the performance of the underlying assets, but it shall not exceed a recognised market rate increased by a margin (e.g. LIBOR + 2%). As for the reimbursement of the capital, its nominal value may not entirely be repaid if the value of the underlying assets is insufficient, but it may not exceed the nominal value if the underlying assets’ value is relatively higher.

Moreover, in compliance with the general French tax rules, the issuer/borrower may deduct the remuneration only if the investor in the Sukuk is a minority shareholder of the issuer/borrower or a company connected to the issuer/borrower – two companies being connected when one company directly or indirectly owns a majority stake in the other company. Finally, the deductibility is also limited by the average rates set out by the French banks in loans extended to companies which incorporate a maturity exceeding two years and a floating rate. Some exceptions apply to this last rule.

Considering the AMF’s statement hereupon, Shari’ah risk may be carefully weighted against tax efficiency when structuring a Sukuk under French law: if a Sukuk is structured as an equity-tainted hybrid, the issuer may not be allowed to deduct the remuneration it pays to the investor from its income tax basis. To date, no Sukuk is listed on the Paris stock exchange.

Taxation of Murabaha

Murabaha is duly described in the statement as a technique used to finance an asset acquisition: a bank or its SPV acting as a financier, purchases an asset from a seller and subsequently transfers the asset to a buyer in consideration of the payment of a profit margin, which will be settled by the buyer in instalments.

The two main features of a Murabaha transaction are therefore a double property transfer on the one hand, and the intermediation of a financier on the other hand, both of which triggered disadvantageous consequences under French tax law that are neutralised by the statement.

The statement indicates that the profit margin paid to the financier by the buyer shall be treated as an interest under French tax law, which implies that it can be deducted from the financier’s income tax basis. A series of conditions shall be met to allow such deductibility:

First, the agreement shall state that the asset purchased by the financier shall be transferred to the buyer within a six months period.

Second, the agreement shall stipulate the acquisition price by the buyer and by the financier. Most importantly, the agreement shall clearly distinguish which part of the profit margin results from commission fees and which part results from the facilitation of a deferred payment. Only the latter part of the profit margin may be deducted – on a linear basis until maturity – which certainly involves that the commission fees have to be computed on a lump-sum basis.

Besides income tax issues, the statement comprehensively addresses other tax regimes, this paper covering only some of the most relevant aspects.

The statement notably deals with the taxation of real estate transactions. Under French tax law, a tax is levied on capital gains realised on such transactions. Murabaha operating a double transfer of property, double taxations would have been detrimental to the development of Islamic finance in France, especially since Murabaha is commonly used to structure the acquisitions of real estate properties by retail clients, which is a promising market niche for Islamic banks willing to set-up in France.

The statement provides that the profit margin paid by the buyer to the financier shall not be treated as capital gains. It further provides that if the buyer sells the property, capital gains shall be derived from the price paid by the seller to the financier, and not on the price paid by the buyer to the financier, this regime being aimed at discouraging speculation.

The statement also envisages the taxation of commodities Murabaha, which are crucial to the sound functioning of Islamic banks that are obliged to back their financing operations with real assets in order to be compliant with the Shari’ah. According to French tax law; only the physical delivery in France of personal chattels is subject to VAT, therefore commodities Murabaha transactions conducted on a foreign exchange such as the London Metal Exchange are VAT exempt provided that the commodities are not located in France.

***

In conclusion, some significant adaptations of the French legal framework to the specifics of Islamic finance have been achieved although additional measures certainly need to be implemented. For example, French statute law provides that a seller shall warrant a buyer against the hidden defects affecting the goods it sells. Within the framework of a Murabaha transaction, the financier should be allowed to waive this currently compulsory warranty, as it essentially acts as a financial intermediary.

Published on 10 August 2009

ISDA Mode d’Emploi (3): Etude des Clauses – Concepts-Clés & Stipulations Opérationnelles

L’ISDA 1992 peut être découpé en trois parties. Les articles (ou “Sections“) 1 à 4 contiennent les concepts-clés tels que le principe de negotium unique (“Single Agreement“) et les stipulations opérationnelles se rapportant au cours normal du trading entre les parties (ce post est consacré à ces clauses). Les articles 5 et 6 sont afférents aux situations autorisant les parties à se prévaloir d’une résiliation, et aux conséquences d’une telle résiliation. Les articles 7 à 14 contiennent les clauses contractuelles techniques dites “boilerplates” en droit transactionnel.

Les types d’opérations (ou “Transactions“) pouvant potentiellement entrer dans le champ d’un Master ISDA sont nombreux et variés. Dans le premier paragraphe du pré-imprimé ISDA 1992, le terme “Transaction” est défini comme étant chacune et toutes Transactions qui sont ou seront soumises à l’ISDA 1992. En pratique, les types de trades en question sont des produits de gré à gré (“Over-the-Counter“, “OTC”). Afin de renforcer le principe de negotium unique, la première référence faite dans l’ISDA 1992 à la notion de “Master Agreement“, c’est à dire de contrat-maître ou cadre, inclut explicitement la Schedule et les Confirmations, qui sont en l’occurrence les documents enregistrant chaque Transaction individuelle.

Date. La date de l’ISDA ne correspond pas forcément à la date de signature des documents et peut à vrai dire être antérieure à la signature, afin d’inclure des Transactions préexistantes entre les parties. En conséquence, la date choisie correspond généralement à la date du premier trade passé que les parties souhaitent assujettir au Master 1992 en question. La définition du terme “Transaction” atteste que des trades ont déjà pu être passés ou le seront à l’avenir:

Premier alinea de l’ISDA 1992:

[the parties] have entered and/or anticipate entering into one or more transactions (each a “Transaction”) that are or will be governed by this Master Agreement, which includes the schedule (the “Schedule”), and the documents
and other confirming evidence (each a “Confirmation”) exchanged between the parties confirming those Transactions.

Parties. Les parties figurant dans un ISDA 1992 sont avant tout les réelles parties à l’accord. Elles sont désignées comme contreparties (“counterparties“), et il est important de noter que dans certaines juridictions les dispositions législatives spéciales permettant la compensation intégrée au mécanisme ISDA ne sont applicables que si l’ISDA ne comprend pas plus de deux contreparties. Mises à part les contreparties, les autres parties à un ISDA sont les “Specified Entities” et les “Credit Support Providers“.

Specified Entities. Les Specified Entities présentent une certaine importance dans le cadre de certains cas de défaut (“events of default“), en l’occurence:

(1) Specified Transactions. les défauts attachés à certaines types spécifiques de Transactions sur produits dérivés (désignées par le terme “Specified Transactions” définies à l’article (14) de l’ISDA 1992 sous la forme d’une liste non-exhaustive d’opérations OTC), l’article (5)(a)(v) de l’ISDA 1992 abritant les cas de défaut correspondants ;

(2) Cross Default (article (5)(a)(vi)) détaillé plus bas;

(3) Bankruptcy (article (5)(a)(vii)); et

(4) l’évènement résolutoire nommé “Credit Event Upon Merger“, situation se présentant lorsqu’une contrepartie fusionne avec une autre entité et que l’entité résultant de la fusion est substantiellement plus faible que l’entité originale (article (5)(b)(iv)).

Activer dans l’ISDA 1992 les Specified Entities, qui sont habituellement membres du même groupe de sociétés qu’une contrepartie, signifie que les cas de défaut ci-dessus listés sont non seulement testés en référence à la contrepartie, mais également en référence à ces entités spécifiées: le périmètre des cas de défaut est donc élargi.

Credit Support Providers. Les Credit Support Providers sont des tiers procurant des garanties aux obligations des contreparties. Les Credit Support Providers figurent dans de nombreuses clauses de l’ISDA 1992 et sont également détaillés dans les parties (4)(f) et (g) de la Schedule. Les cas de défaut cités ci-dessus s’agissant des Specified Entities sont également testés en référence aux Credit Support Providers. Des cas de défauts additionnels sont de plus testés en référence aux Credit Support Providers. Les cas de défaut et évènements résolutoires sont étudiés plus bas.

Inconsistency. La hiérarchie de la documentation ISDA est formalisée à l’article (1)(b), stipulant que les éléments figurant dans la Schedule prévalent sur les éléments du pré-imprimé, que les éléments d’une Confirmation prévalent sur le pré-imprimé et la Schedule s’agissant de la Transaction documentée par la Confirmation en question. Est ici fait application du principe contractuel selon lequel les stipulations spéciales dérogent aux stipulations générales. Il est remarquable que lorsque les parties élisent des Definitions, elles prennent le soin de régler le sort des contradictions éventuelles entre lesdites Definitions et la Schedule.

Article 2: Relations Quotidiennes

L’article 2 est consacré au relations quotidiennes entre les contreparties.

General Conditions. Il est prévu au (2)(a) que les parties doivent effectuer les paiements ou livraisons ainsi que spécifié dans chaque confirmation, cette obligation étant sujette aux conditions suspensives suivantes:

(1) aucun Event of Default ou Potential Event of Default n’est survenu et ne se poursuit relativement à l’autre partie ;

(2) aucune Early Termination Date relativement à la Transaction n’est survenue ou n’a effectivement été désignée ; et

(3) les autres conditions suspensives contenues dans l’ISDA 1992 ont été satisfaites.

Netting. L’article (2)(c) est dédié à la compensation des paiements et règlements relativement aux montants échus le même jour pour une même Transaction. Cette modalité de paiement ou règlement par compensation doit être distinguée du “Close-Out-Netting” visé à l’article (6)(e), qui intervient en cas d’évènement résolutoire, et a une portée plus étendue. Il est remarquable que les parties peuvent choisir de compenser entre plusieurs Transactions: le montant net compensé sera alors déterminé sur la base de l’ensemble des montants payables le même jour dans la même devise au titre de l’ensemble des Transactions passées entre elles. Ce “cross Transaction netting” doit être activé en mentionnant dans la partie 4 de la Schedule que la Section (2)(c)(ii) est inapplicable.

Deduction or Withholding for Tax

L’article (2)(d) se rapporte au traitement fiscal des paiements effectués au titre des opérations sur dérivés. Il est d’une importance centrale: si des prélèvements fiscaux non anticipés doivent être déduits des paiements versés ou reçus, l’équilibre financier fondant la Transaction que les parties ont conclu est compromis. Il est donc important de déterminer qui devra supporter des coûts additionnels.  L’article (2)(d) de l’ISDA 1992 contient une clause s’attachant à l’imputation de ces coûts. De plus, la Partie 2 de la Schedule contient des “tax representations” données par les parties en leur qualité de payeur et de payé, qui peuvent être activées. Voici une description succincte du contenu de l’article (2)(d):

(1) Les paiements sont effectués sans être affectés de déductions ou retenues fiscales, à moins qu’une législation ne l’impose. Si l’impôt prélevé correspond à la définition de “Indemnifiable Tax” (“IT”), le payeur doit majorer son paiement afin que le payé ne soit pas affecté par l’impôt. Il existe quelques exceptions à ce principe.

(2) Le principe sous-tendant la définition d’Indemnifiable Tax est qu’un tel impôt est autre qu’un impôt dû en raison d’un rapport entre (a) la juridiction de l’autorité levant l’impôt et (b) le payé, mais excluant un rapport consistant seulement en une signature ou une exécution.

En résumé, lorsque le fait générateur de l’impôt n’est pas attribuable au payé (“IT“), le payeur ne devra pas diminuer le montant qu’il verse au payé du montant qu’il pourrait être amené à payer au titre de l’IT.

Default Interest; Other Amounts

Si une partie est défaillante quant à l’exécution d’une obligation de paiement avant la résiliation de l’ensemble des trades désignés par l’ISDA 1992 en vertu de la survenance d’un Event of Default ou d’un Termination Event, la partie défaillante doit payer des intérêts sur l’impayé à un taux correspondant au coût de financement de cet impayé, majoré de 1%, et calculé sur une base composée (cf. définition de “Default Rate” à l’Article (14) de l’ISDA 1992).

L’ISDA 2002 a supprimé la clause (2)(e), et adapté les stipulations en question, qui deviennent plus sophistiquées. L’ISDA 2002 en sa Section (9)(h) contient des stipulations se rapportant au calcul des intérêts applicables en cas de défaut de paiement, défaut de livraison et de paiement ou livraison retardé(e). Chacune de ces situations est traitée séparément et les stipulations sont telles qu’un seul régime d’intérêts s’applique à une situation donnée.

Article 3: Representations

L’article (3) de l’ISDA 1992 contient des garanties conférées réciproquement par les parties. En terminologie contractuelles anglo-saxonne, ces garanties sont des Representations, c’est à dire des constatations et allégations ayant pour objectif d’inciter une personne à agir, et plus particulièrement à contracter (théoriquement, les representations, ne portent que sur le passé et le présent, et doivent en cela être distinguées des warranties, qui portent sur le présent et l’avenir).  Si les Representations s’avèrent substantiellement incorrectes ou trompeuses lorsqu’elles sont données, réitérées ou sont réputées avoir été réitérées au titre de l’ISDA 1992, il y a alors lieu de constater un Event of Default.

L’article (3)(a) expose les Representations de base relatives à l’organisation, à la capacité et à la personnalité juridique des parties, au fait qu’elles ne contreviennent à aucune loi les régissant, et confirmant que les consentements nécessaires ont été obtenus, ceci afin de s’assurer que les obligations contractées ont force obligatoire. Ces Representations sont importantes puisque dans certaines circonstances, en particulier sur le marché interbancaire, lorsque les institutions financières concluent des dérivés entre elles, elles ne vérifient pas systématiquement les statuts de leurs contreparties et ne cherchent pas toujours à obtenir les résolutions du conseil d’administration approuvant le Master ISDA. Par conséquent les parties se reposeront d’autant plus sur ces Representations de base et sur la possibilité de résilier l’ensemble des Transactions en cours si celles-là s’avèrent fallacieuses – ce qui peut d’ailleurs s’avérer d’un intérêt pratique limitée.

L’article (3)(d) mérite une attention toute particulière, puisqu’il est lié à la Partie 3 de la Schedule. Si une information est désignée en Partie 3 de la Schedule comme étant sujette à l’article (3)(d), cette information est réputée être substantiellement vraie, exacte et complète, ces caractères étant appréciés à la date de ladite information. Il est recommandable de soumettre au régime des garanties prévu en (3)(d) les documents constitutifs et les documents sociaux autorisant la signature de l’ISDA, ainsi que les états financiers. En revanche, il est inapproprié d’y inclure une consultation juridique, qui sera listée à l’article (4), avec l’ensemble des autres documents devant être remis par les parties au cours de la vie de l’ISDA. L’article (4), dénommé “Agreements” c’est à dire “accords” vaut donc pour l’avenir.

Hereunder is an excerpt of the article I wrote with Daniel Boone and David Maria of the Luxembourg law firm Wildgen Partners. Here is a link to the entire article published in Hong Kong Lawyer, a LexisNexis publication. We organised a conference in Hong Kong (in May 2009, with Mr. Michel Bots of Equity Trust) and Luxembourg (in July 2009, with Mr. Siegfried Verstappen of Invest Hong Kong) to advertise the opportunities offered by the Treaty.

On 20 January 2009, the bilateral treaty for the avoidance of double taxation between the Hong Kong SAR and the Grand-Duchy of Luxembourg (the Treaty) entered into force in both jurisdictions. The Treaty has retroactive effect, and is applicable as from 1 January 2008 with respect to Luxembourg and as from 1 April 2008 with respect to Hong Kong.

To date, only a limited number of jurisdictions have signed a comprehensive double taxation agreement with Hong Kong: namely Belgium, Thailand, the PRC, Vietnam (not yet ratified) and now Luxembourg. The Luxembourg-PRC treaty of 1994 does not apply to Hong Kong.

As discussions at the recent G20 summit reminded the business community, Hong Kong lacks a competitive tax treaty network as compared to, for example, Singapore. The Treaty will strongly contribute to improving Hong Kong’s international tax strategy. As well as linking two major financial hubs and business-friendly jurisdictions at the crossroads of the Western and Eastern worlds, it will also give Hong Kong investors unique access to Luxembourg’s extensive tax treaty network: 54 jurisdictions have entered into comprehensive double tax treaties with Luxembourg.

This network is complemented by the Grand Duchy’s flexible corporate and tax environment, recently enhanced by the law dated 16 December 2008 (discussed below). It is worth mentioning in this respect that Luxembourg features one of the lowest VAT rates (15%) in Europe. As international tax rules tend to subject e-commerce transactions to the laws of the residence of the seller, a number of e-commerce companies such as Amazon and Skype have their head offices in Luxembourg.

The Treaty is attractive for several reasons: (i) because of its tailored provisions; (ii) because it allows freer cash flows between the two jurisdictions; and (iii) because it creates outstanding opportunities for investors willing to invest in and out of Asia through two complementary hubs.

The Treaty’s Tailored Provisions

Generally, there are three main aims pursued by countries entering into a comprehensive bilateral taxation agreement: (i) the avoidance of double taxation; (ii) the provision of advantageous taxation; and (iii) the promotion of fiscal cooperation between the treaty parties… (link to the entire article)

After almost one year of absence, I resume posting on this blog. Thank you all for your comments that encouraged me.

At first, I’m going to reference my “official” works and publications achieved since September 2008, which contributed greatly to my absence from the web. I will then complete my introduction to the ISDA, which should be done by late September (in French only for the moment, an English translation is scheduled !).

You will find below a summary of my thesis written under the accurate supervision of Michel Storck, Professor at the University of Strasbourg. If you want to get a full version (in French only !), please contact me by e-mail. This thesis has been blessed with a first class honours, and reached the final round in a contest organised by the Paris-based “Centre des Professions Financières“. I would like to thank all the friends and colleagues who have contributed to my inspiration.

I finished drafting this thesis a couple of days after the collapse of Lehman Brothers, and the conclusions that I drew tend to be confirmed by the recent trends in the asset management industry: investors favor investment schemes such as ETFs, that provide a better protection against liquidity risk.

Here we go:

LIQUIDITY AND HEDGE FUNDS – SUMMARY

Financial markets, specifically markets affected by crises, maintain close ties with the problems of liquidity. However, the concept of liquidity seems inadequately addressed by the techniques of valuation of financial instruments, it appears moreover insufficiently considered by financial law.

Liquidity crises involving hedge funds at significant levels, a clarification of the interactions between them and the concept of liquidity should focus on ties between the markets’ liquidity and hedge fund activities, and on the implications of the illiquidity of the hedge funds themselves, that is to say their “inherent illiquidity”.

(I) Hedge Funds include in their portfolios complex financial instruments that are characterized by a remarkable illiquidity.

The election of such assets is justified by the singular objectives Hedge Funds aim at, while concealing risks and uncertainties. Strategically, a Hedge Fund may choose to invest in illiquid assets to generate higher returns. The valuation of these assets, however,  explain the difficult issues facing hedge funds in case of the occurrence of extreme liquidity crisis. Hedge Funds can anticipate and overcome these problems, but they can also fail to do so, creating thereby a risk of systemic crisis, which apprehension by the law must be assessed, especially within the framework of the ISDA documentation.

In counterpoint, some hedge funds-specific economic activities and management techniques tend to alleviate or solve the problems posed by illiquidity.

The activities of hedge funds have indeed virtuous effects on the macroeconomic liquidity of markets. Moreover, their ability to innovate in the methods of capital management allowed them to develop original methods to compensate for the irrationality of  illiquid markets in times of crisis (e.g. Side Pockets).

(II) Hedge Funds are an asset class characterised by extreme illiquidity: the inherent illiquidity of Hedge Funds is primarily reflected by the reduced liquidity they provide to their investors.

The particular configurations of liquidity management techniques used by hedge funds, including those required by law, make them vulnerable to liquidity risk. The hedge funds managers have therefore developed ad hoc methods of liquidity management, techniques aiming at dealing with day-to-day liquidity issues being juxtaposed to methods responding to emergency situations. Such techniques have given rise to practices whose legitimacy is questionable.

The particular sensitivity to liquidity risk is more visible in funds of hedge funds: their portfolios tend to consist of investments in hedge funds whose intrinsic illiquidity is consistent. Funds of hedge funds are thus forced to implement highly efficient liquidity management policies, the inherent illiquidity of the underlying hedge funds impacting the structuring of derivatives used by the top fund and the use of underlying funds’ units to secure transactions undertaken by the top fund.

To conclude, liquidity is identified as a boundary of modern finance. It appears that a better taking into account by the law of liquidity issues would allow hedge funds to fully play their economic role.

Après quasiment un an d’absence, je reprends la construction de ce blog. Merci à tous pour vos commentaires qui m’ont encouragé dans ce sens.

Dans un premier temps, je vais référencer mes publications et travaux “officiels” réalisés depuis septembre 2008, qui ont largement contribué à mon absence du web. Je tâcherai d’achever ensuite mon introduction à l’ISDA, ce qui devrait être accompli d’ici fin septembre.

Vous trouverez ci-dessous une synthèse de mon mémoire rédigé sous la délectable tutelle de Monsieur Michel Storck, Professeur à l’Université de Strasbourg, et qui a été soutenu l’année dernière. Si vous souhaitez en obtenir une version complète, n’hésitez pas à me contacter par e-mail. Ce mémoire a été gratifié d’une mention “très bien”, et a été finaliste à un concours organisé par le Centre des Professions Financières de Paris. Je tiens à remercier l’ensemble de mes amis et collègues qui ont contribué à mon inspiration.

Les conclusions que j’ai tirées à l’issue de cette étude, qui se situe chronologiquement quelques jours après la chute de Lehman Brothers, tendent à être confirmées par l’évolution de l’industrie de la gestion collective depuis lors: en raison de l’inquiétant risque de liquidité, les investisseurs favorisent les ETFs, qui offrent des garanties supplémentaires en la matière.

Voici donc la synthèse:

LIQUIDITE ET HEDGE FUNDS – SYNTHESE

Les marchés financiers, spécifiquement les marchés affectés par des crises, entretiennent des liens étroits avec les problématiques de liquidité.  Cependant, le concept de liquidité semble mal pris en compte par les techniques de valorisation des instruments financiers ; il apparaît de surcroît insuffisamment considéré par le droit financier.

Les crises de liquidité impliquant les Hedge Funds à des degrés non négligeables, un éclairage juridique des interactions entre ceux-ci et la notion de liquidité doit s’intéresser aux liens tissés entre la liquidité de marché et les activités des Hedge Funds, et aux implications de l’illiquidité des Hedge Funds eux-mêmes, c’est-à-dire leur illiquidité intrinsèque.

(I) Les Hedge Funds intègrent dans leurs portefeuilles des instruments financiers complexes et caractérisés par une remarquable illiquidité.

L’élection de tels actifs est justifiée par les objectifs singuliers que se fixent les Hedge Funds, tout en recelant des risques et incertitudes spécifiques. Stratégiquement, un Hedge Fund peut choisir d’investir dans des actifs illiquides afin de dégager des rendements plus importants. La valorisation de ces actifs pose cependant des problèmes délicats auxquels sont confrontés les Hedge Funds en cas d’occurrence de phénomènes d’illiquidité de crise. Les Hedge Funds peuvent anticiper et surmonter ces problèmes, mais ils peuvent également s’échouer sur eux, créant par là-même un risque de crise systémique dont l’appréhension par le droit doit être considérée et appréciée, notamment au travers de la documentation ISDA.

En contrepoint, certaines activités économiques et techniques de gestion caractéristiques des fonds alternatifs tendent à atténuer ou résoudre les problèmes d’illiquidité.

Les activités des Hedge Funds ont en effet des conséquences vertueuses sur la liquidité macroéconomique des marchés. De plus, leur capacité d’innover dans les méthodes de gestion du capital leur ont permis de développer des procédés originaux destinés à compenser l’irrationalité des marchés illiquides en période de crise, il s’agit par exemple des Side Pockets.

(II) Les Hedge Funds constituent une classe d’actifs caractérisée par une extrême illiquidité: l’illiquidité intrinsèque des Hedge Funds se traduit avant tout par la liquidité réduite qu’ils offrent à leurs investisseurs.

Les configurations particulières des politiques de gestion de la liquidité au sein d’un Hedge Fund, notamment exigées par le droit, rendent les Hedge Funds vulnérables au risque de liquidité. Les gérants alternatifs ont donc été amenés à développer des méthodes ad hoc de gestion de la liquidité, des procédés de droit commun se juxtaposant à des méthodes répondant à des situations exceptionnelles. De telles techniques ont également donné naissance à des pratiques dont la légitimité est discutable.

La sensibilité particulière au risque de liquidité est davantage visible en matière de fonds de Hedge Fund, leurs portefeuilles tendant à être composés d’investissements dans des Hedge Funds dont l’illiquidité intrinsèque est conséquente. Les fonds de Hedge Funds sont ainsi dans l’obligation de mettre en œuvre une politique très efficiente de gestion de la liquidité, l’illiquidité intrinsèque des Hedge Funds sous-jacents ressortissant sur la structuration des produits dérivés qu’utilisent les fonds de tête ainsi que sur le régime de remise de parts de Hedge Funds en garantie d’opérations effectuées par les mêmes fonds de tête.

Au terme de cette étude, la liquidité est identifiée comme une frontière bornant la finance moderne. Il apparaît qu’une meilleure prise en compte par le droit de s enjeux de la liquidité contribuerait à permettre aux Hedge Funds de jouer pleinement leur rôle économique.

LBO et Titrisation (4): Risques et Intérêts Financiers de la Titrisation

La titrisation permet une structuration des risques qui n’est pas sans impact sur le financement des LBO.

1. Finance structurée : le management du risque

La titrisation peut porter soit sur des créances se rapportant au financement bancaire d’un LBO, soit sur des actifs de la société cible dans le cadre d’un SBO.

Une autre série de distinctions peut être établie s’intéressant à la structuration financière des risques opérée par la titrisation. Tout d’abord, s’agissant de l’actif du véhicule ad hoc (en France le FCC), nous nous attacherons à la nature des risques qui lui sont transmis, ce qui amène à distinguer la titrisation simple de la titrisation synthétique (a) ensuite, s’agissant cette fois du passif du véhicule ad hoc, nous nous intéresserons aux titres que ce dernier émet, ce qui concerne au premier chef les CDO (b).

a. Titrisation simple et titrisation synthétique

Les effets de la titrisation sur le plan financier (i) permettent de distinguer l’utilisation des titrisations classiques (ii) des titrisations synthétiques (iii) se rattachant à un LBO.

(i) Intérêts financiers de la titrisation.

Une opération de titrisation a pour l’initiateur (c’est-à-dire dans un LBO, les banques ou la société cible dans le cas particulier d’un SBO) deux effets essentiels sur le plan financier :

• elle constitue une source de financement, les titres de créances cédées par l’initiateur lui permettant d’obtenir des liquidités ; et/ou

• elle est déconsolidante, c’est-à-dire qu’elle fait disparaître du bilan de l’initiateur un actif généralement risqué ou n’étant pas en rapport avec le niveau des capitaux propres – c’est particulièrement le cas d’un initiateur bancaire qui pourra ainsi se conformer plus facilement aux ratios prudentiels imposés par le droit.

Pour le véhicule ad hoc – et indirectement pour l’initiateur bancaire s’il contrôle le véhicule ad hoc comme c’est souvent le cas – la titrisation présente un troisième intérêt :

• Elle permet un arbitrage, c’est-à-dire une spéculation sur la valeur des titres faisant l’objet de la titrisation. L’arbitragiste, c’est-à-dire le véhicule ad hoc, a identifié des titres qu’il considère comme sous-évalués. Il va les acquérir à ce prix qu’il considère comme avantageux en finançant l’acquisition par l’émission de titres de créances adossés sur les titres sous-évalués. Lors du dénouement de l’opération, l’arbitragiste, en revendant les titres qui auront entre temps pris de la valeur, va bénéficier de la plus-value résultant de la sous-évaluation des titres acquis, puisqu’il les aura acquis grâce à un financement peu coûteux. Ce type de titrisation dite d’arbitrage est pratiqué par les véhicules ad hoc pratiquant la gestion alternative, et ne concerne qu’à la marge les opérations de LBO qui ont davantage recours à des véhicules ad hoc dits ‘de bilan’, c’est-à-dire non spéculatifs.

(ii) Titrisation classique

Dans le cadre d’un SBO, l’objectif des investisseurs est de permettre un refinancement de la cible à moindre coût – les fonds levés par la titrisation étant moins coûteux qu’un prêt bancaire de LBO, afin notamment de diminuer le coût du financement bancaire en augmentant la solvabilité de l’emprunteur. En effet, plus la cible aura une trésorerie importante, plus elle offrira de garanties financières, ce qui permet au LBO de s’endetter davantage et à moindre coût. Ce sont donc bien les liquidités dégagées par la cession des créances au véhicule ad hoc qui motivent la titrisation : cette titrisation est une titrisation simple également dénommée titrisation en cash.

(iii) Titrisation synthétique

S’agissant des banques voulant titriser les créances résultant du LBO, la problématique est différente. Leur objectif n’est pas à proprement parler d’obtenir des liquidités : le but essentiel qu’elles poursuivent est une déconsolidation, objectif qu’elles peuvent atteindre par le truchement une titrisation synthétique.

Principes. La déconsolidation est motivée par des raisons réglementaires, la banque initiatrice cherchant à faire une économie de fonds propres réglementaires afin de maintenir son ratio de solvabilité. Or les modalités de calcul de ce ratio sont telles qu’une banque peut valablement maintenir son ratio en conservant des actifs à son bilan, mais en transférant certains risques se rattachant à ces actifs au véhicule ad hoc.

Ainsi, alors que la titrisation simple repose sur le transfert de la propriété juridique des créances à une entité ad hoc en contrepartie du versement de liquidités, la titrisation synthétique se contente de transférer les risques de crédit associés aux créances. Le risque de crédit, également appelé risque de contrepartie, correspond au risque de défaut de paiement par le LBO de ses dettes bancaires. Les créances n’étant pas juridiquement transférées sur le compte du véhicule ad hoc, la titrisation synthétique a notamment pour intérêt d’épargner les coûts d’un tel transfert, qui peuvent s’avérer conséquents dans le cadre de titrisations internationales.

Credit Default Swap. L’outil juridique permettant le transfert des risques de crédit est un contrat conclu entre le vendeur de protection, et l’acheteur de protection, ici l’initiateur de la titrisation, c’est-à-dire la banque ayant financé le LBO. Ce contrat formalise un produit financier entrant dans la catégories des produits dérivés : il s’agit d’un credit default swap abrégé en CDS.

L’équilibre contractuel d’un CDS s’établit comme suit:

• l’acheteur de protection verse une prime au vendeur de protection durant toute la durée de vie du contrat, en l’échange de quoi

• le vendeur de protection s’engage à couvrir le risque en cas de survenance d’un évènement de crédit, généralement défini au contrat comme un incident de paiement. Lorsqu’un tel évènement de crédit survient qui affecte l’obligation dont les risques sont couverts par le CDS, le vendeur de protection peut soit se faire livrer physiquement l’obligation défectueuse à la valeur nominale de l’emprunt – les titres sont alors transférés sur son compte, soit opter pour un dénouement financier, il versera alors à l’acheteur la différence entre le nominal de l’emprunt et sa valeur après survenance de l’incident de paiement.

Lorsque le CDS est vendu par une compagnie d’assurance, on sort du contexte de la titrisation synthétique, qui est une qualification applicable seulement au schéma dans lequel le vendeur du CDS est un véhicule ad hoc.

Le CDS est un produit financier réglementé qui doit correspondre à des critères de notations imposés par les agences de notation et par les autorités bancaires. Pour pouvoir faire face à d’éventuels incidents de paiement, et en raison des contraintes réglementaires ci-dessus évoquées, le véhicule ad hoc va devoir détenir des actifs liquides et cessibles. Les véhicule ad hoc vendant des CDS ont ainsi pour pratique d’acquérir un portefeuille d’obligations très bien notées générant un cash flow quasi sans risque, généralement des obligations étatiques telles que les US T-Bonds. Pour financer cette acquisition d’obligations à faible risque, le véhcule ad hoc émet lui-même des titres de créance sur le marché financier (voir b) ci-dessous).

Titrisation synthétique en droit français. Il est remarquable que la titrisation synthétique a longtemps été impossible en France en raison de la réglementation qui interdisait aux FCC de conclure des contrats constituant des instruments financiers à terme en tant que vendeurs de protection : les FCC pouvaient seulement couvrir leur exposition à un risque en se portant acheteurs de protection. La plupart des véhicules vendeurs de protection étaient alors constituées dans des juridictions offshore dont la souplesse de l’environnement juridique était appréciable – et, il faut bien le constater, le demeure dans une large mesure.

Depuis la publication du décret du 24 novembre 2004, il est possible pour les FCC de vendre des CDS. Cependant cette liberté reste relative puisque :

• les contreparties éligibles sont limitées – mais les établissements de crédit sont compris dans la liste, et peuvent donc acheter des CDS, ce qui leur permet de mieux financer les LBO,

• l’effet de levier est proscrit, et

• une autorisation spécifique doit être délivrée par l’AMF à la société de gestion du FCC selon l’article R 214-115-IV du CMF.

On relèvera enfin que le FCC restant, contrairement à ses cousins anglo-saxons, privé de personnalité morale, il est d’utilisation peu commode dans le cadre de titrisations synthétiques internationales en raison de son exotisme, qui ressortit d’ailleurs sur la nature juridique des titres qu’il émet.

Après avoir pris en considération l’actif des FCC, il s’agit de considérer son passif au travers des titres qu’ils émettent sur le marché pour se financer.

b. Les titres structurés émis par le véhicule ad hoc – CDO, CLO et CBO

Les titres issus d’une opération de titrisation et émis sur le marché sont regroupés sous l’appellation de collateralised debt obligation, abrégé en CDO. Cette catégorie recouvre les CLO (collateralised loan obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances d’emprunts et les CBO (collateralised bond obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances obligataires.

Si les principes financiers gouvernant la structuration des CDO sont intangibles (i), certaines adaptations sont notables en droit français (ii).

(i) Principes gouvernant la structuration du passif des véhicules de titrisation.

Le principe de la titrisation est, sur le plan financier, de pouvoir re-packager les risques transmis au véhicule de titrisation par l’initiateur, c’est-à-dire de les structurer. Dans la mesure où l’actif du véhicule correspond à des créances de risques variés – ainsi qu’illustré plus haut, le véhicule aura à son actif des créances peu risquées, par exemple des obligations étatiques, et des créances plus risqués, par exemple des créances bancaires relatives au financement d’un LBO, voire très risquées, par exemple des Mortage Backed Securities californiennes c’est-à-dire des créances bancaires hypothécaires dont le sous-jacent est un immeuble dont la valeur s’est évaporée en quelques mois.

Les titres que le véhicule va émettre seront également structurés selon les risques qu’ils présentent. Mais le savoir-faire des gestionnaires va permettre d’optimiser les actifs de telle manière que le risque global attaché au portefeuille du véhicule, appelé risque de corrélation, sera de structure plus avantageuse que le risque moyen qui ressortirait de la simple juxtaposition des titres composant l’actif du fonds. L’un des mécanismes utilisés par les fonds pour améliorer la structure du risque de leur portefeuille est le rehaussement de crédit, qui est un mécanisme d’assurance. Le rehausseur de crédit – en anglais monoline credit insurer – est une société bénéficiant d’un profil de risque exemplaire, c’est-à-dire que le plus haute note lui est attribuée par les agences de notation. Le rehausseur apporte son crédit aux CDO émis par le fonds, en lui procurant des garanties légales sur ses actifs : schématiquement, le rehausseur se porte garant du fonds. Grâce à ce rehausseur, les agences de notations vont accorder des notes très favorables aux CDO émis.

Ces CDO sont, de même que la structure du passif d’un LBO, découpés en tranches se répartissant souvent comme suit:

• Dette senior très bien notée : 90 % des CDO émis

• Dette mezzanine éventuellement de nature spéculative : 8%

• Equity credit (titre de créance de dernier rang bénéficiant des éventuels boni de liquidation, il ne s’agit pas d’un titre de capital): environ 2%

Il est à noter que la tranche equity est dans la pratique souscrite par l’initiateur de la titrisation – c’est-à-dire dans un LBO la banque qui a financé l’opération – afin de démontrer qu’il apporte son crédit à l’opération en en souscrivant la tranche la plus risquée.

(ii) Particularités du droit français

En droit français, la nature exotique du FCC emporte des adaptations au schéma ci-dessus décrit. En effet, si un FCC peut émettre des titres de créances, il est dans l’obligation d’émettre au moins deux parts afin d’assurer la réalité de la copropriété exigée par la Loi. Ces parts correspondent à la tranche equity, et sont donc souscrites par l’initiateur de la titrisation. Notons que dans la mesure où les titres de créances émis par le fonds peuvent être sujets à un droit étranger, la plupart des CDO français sont distribués sur les marchés luxembourgeois et irlandais.

Dans la mesure où les FCC ne sont pas autorisés à utiliser l’effet de levier, leur structure financière est très différente de celle des fonds de créance américains, qui l’utilisent de manière extensive. Ainsi certains fonds de créances gérés par Merill Lynch avaient un ratio dette sur fonds propres égal à 15, l’effet de levier étant ici considérable. Ceci explique certainement que les FCC n’aient pas été concernés par la crise des subprimes.

2. Contraintes et risques de la titrisation dans le contexte d’un SBO

Existent, tout d’abord, des contraintes de calendrier, car les délais de mise en place d’une opération de LBO et d’une opération de titrisation divergent.

Les deux nécessitent, effectivement, la mise en place des « due diligences » préalables a la lancée des opérations proprement dites.

Mais le timing d’une titrisation se trouve rallongée par rapport à un LBO par divers autres contraintes: la constitution d’un véhicule ad hoc, les études de faisabilité sur les modes et les structures de cession des actifs titrisés, les négociations avec des agences de notation de risques et des rehausseurs de crédit etc.

Tous ces éléments sont susceptibles de décaler la réalisation d’une titrisation par rapport au LBO et, donc, retarder l’afflux de liquidités.

Pour faire concorder le départ des deux opérations, le calendrier de la mise en place de la titrisation devra avoir une avance considérable sur le LBO.

Un risque de conflits d’intérêts existe également. Deux types de fournisseurs de financements interviennet dans un tel schéma : d’une part les banques et les mezzaneurs qui sont bailleurs de fonds au sens propre du terme, et d’autre part les véhicules ad hoc qui procurent de la trésorerie en achetant les éléments d’actifs de la cible.

Or, il se trouve, qu’il est fréquent que les fournisseurs de la dette senior grèvent les éléments d’actifs de la société cible de garanties, ce qui est susceptible de compliquer ou même de rendre impossible la sortie de ces biens de l’actif de la cible et, donc, de procéder a une titrisation.

Pour ne pas faire face à de telles complications en cours de l’opération, il est de bonne pratique d’anticiper ces conflits d’intérêts, et d’opérer une distinction préalable entre les actifs grevés de sûretés et les actifs titrisables.

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ISDA Mode d’Emploi (2) : L’Architecture de la documentation ISDA

Le contrat cadre ISDA (1992 ou 2002) est la pièce maîtresse de la documentation. Le principe fondamental de l’ensemble contractuel ISDA est le principe du negotium unique (« Single Agreement »). Ce concept peut être appréhendé en considérant chaque élément formant l’ensemble.

Master & Schedule. Ainsi l’ISDA 1992 comprend un contrat standard pré-imprimé de 18 pages et 14 articles, auxquels sont jointes une annexe ou Schedule (la « Schedule ») qui comprend des stipulations de crédit, mais surtout des clauses électives ou élaborées sur-mesure pour chaque type de situation. La Schedule permet d’adapter l’ISDA standard: c’est la Schedule que les parties vont travailler et amender (en opérant des choix de clauses applicables, en amendant des clauses de l’ISDA standard, ou en introduisant de nouvelles clauses telles que celles qu’ils extraient de l’ISDA 2002) au cours de leurs négociations : si l’ISDA standard peut être comparé à un bloc de pierre brut, la Schedule est le ciseau du sculpteur.

Confirmations. L’ensemble formé par l’ISDA standard et sa Schedule est le contrat cadre définissant les conditions juridiques générales sur le fondement duquel des transactions spécifiques seront passées. Ces transactions spécifiques (« Transactions ») seront formalisées dans des documents appelés « Confirmations ». A chaque Transaction correspond donc une Confirmation, étant précisé qu’il existe également des Master Confirmations qui permettent de définir des termes génériques applicables à une catégorie homogène de Transactions passées sous un même ISDA (en pratique les Master Confirmations sont mis en place pour les produits les plus standards, en l’occurence les dérivés sur titre de capital (“Equity Derivatives”) et les Credit Default Swaps (“CDS”). Lorsqu’un Master Confirmation existe, un Transaction Supplement, document succinct, est rédigé pour chaque Transaction spécifique.

On distingue encore deux types de Confirmations : la Long Form et la Short Form. La Long Form, sans entrer dans les détails, est une Confirmation conclue entre des contreparties qui n’ont pas conclu d’ISDA (par exemple parce que le volume des Transaction entre elles ne le justifie pas, ou parce qu’elles n’en ont pas eu le temps). La Long Form contiendra donc des stipulations reproduisant un ISDA, ce qui la rend plus conséquente qu’une Confirmation normale c’est-à-dire une Short Form.

Negotium unique. L’ensemble contractuel ci-dessus décrit (ISDA standard + Schedule + Confirmations) est un negotium unique ainsi que stipulé à l’Article 1 (c) du Master ISDA:

Single Agreement. All Transactions are entered into in reliance on the fact that this Master Agreement and all Confirmations form a single agreement between the parties (collectively referred to as this “Agreement”), and the parties would not otherwise enter into any Transactions.

L’ensemble des Transactions passées sous un ISDA s’intègrent à un seul et même contrat. Notons également que la Credit Support Annex (“CSA”) documentant les garanties conférées à la contrepartie ISDA, s’intègre également dans l’ensemble contractuel décrit.

Avant d’aller plus loin il est essentiel de souligner le rôle cardinal joué par ce principe de negotium unique en matière de réduction des risques par le truchement de la technique de la compensation. Un nombre important de Transactions peuvent en effet être conclues par les contreparties à un ISDA : en cas de manquement contractuel d’une partie, les parties peuvent, en vertu du principe de negotium unique et selon les modalités fixées dans l’ISDA, calculer un solde compensé sur l’ensemble de ces Transactions. Le risque systémique et les risques de cherry picking sont ainsi limités.

Close-Out Netting. Cette technique de compensation déclenchée par un manquement contractuel et désignée dans le jargon sous le vocable « Close-Out Netting ». Son principe est que lors de la survenance d’un manquement contractuel autorisant les parties à résilier l’ensemble ou certaines des transactions en cours, ces transactions résiliées sont évaluées sur une base compensée, un solde compensé unique étant dû par une contrepartie à l’autre in fine. Cette compensation a lieu de la même manière que dans l’exemple des banques A et B : elle prend en compte à la fois les opérations dans la monnaie et celles hors de la monnaie, de telle manière que les obligations individuelles de chaque partie sous-jacentes à chaque opération sont, par effet de la résiliation, remplacées par un unique solde compensé dû par une seule partie.

Les clauses relatives aux règles de compensation figurent à l’article 6(e) de l’ISDA 1992 et seront vues plus en détail ultérieurement.

J’étudierai dans un prochain post un droit contractuel de compensation plus large que le Close-Out Netting. Ce droit dit de « Set-Off » est souvent inclus dans la Schedule d’un ISDA 1992, et il figure dans le pré-imprimé ISDA 2002.

Droit Applicable. Le droit applicable à un ISDA est généralement le droit anglais ou le droit de l’Etat de New York. Lorsque deux contreparties d’un même autre pays concluent un ISDA, il est cependant courant qu’ils désignent comme applicable le droit de ce pays et désignent les tribunaux de ce pays comme compétents pour connaître des litiges naissant à l’occasion de l’ISDA à l’article 5 de la Schedule. En France, les contreparties françaises utilisent une autre documentation que l’ISDA, qui est rédigée en français, c’est la documentation FBF. Une semblable documentation nationale existe également en Allemagne.

Consultations juridiques. L’ISDA 1992 bénéficie de la sécurité conférée par les consultations juridiques rédigées par des cabinets d’avocats situés dans différentes juridictions – c’est l’ISDA qui leur a confié cette mission. Les consultations portent principalement sur l’appréhension par le droit de chaque juridiction de:

· la validité du Close-Out Netting ;

· la possibilité de résilier des Transactions en cas d’insolvabilité d’une contrepartie ;

· la mise en œuvre de la clause de Résiliation Automatique ;

· l’impact qu’a le fait de conclure des Transactions par l’intermédiaire de succursales situées dans différentes juridictions ; et

· des garanties.

Definitions. L’article 14 du Master 1992 contient des définitions de termes employés dans l’ISDA. Parallèlement, l’ISDA a édité des fascicules de définitions qui se rapportent à des types spécifiques de produits que les parties à un ISDA se proposent d’arranger.

Les “2000 ISDA Definitions and Annex” sont couramment intégrées à l’ISDA par les parties en en faisant mention dans la Schedule, ou dans les Confirmations appropriées si les transactions sont des dérivés sur taux d’intérêts (cad principalement swaps de bases (“basis swaps“), des forward rates, des interest rate caps, collars, et floors) ou sur devises (des swaps de devises (“currency swaps“) ou cross-currency swaps).

Les “2006 Definitions” sont une mise à jour des “2000 Definitions” et sont adaptées aux mêmes catégories de transactions. Il est notable que les parties peuvent trouver pratique d’intégrer les 2006 Definitions dans des Confirmations se rapportant à des types d’opérations documentées sous des définitions plus spécifiques telles que les 2002 Equity Derivatives Definitions ou les 2005 Commodity Derivatives Definitions, ceci afin de mieux encadrer leurs modalités de paiement fixes ou variables.

Les “1998 FX and currecny options definitions” sont intégrées dans le cadre de transactions forex ou d’options sur devises. Des formulaires de Confirmations pour ces transactions figurent dans les fascicules ainsi que des définitions spécifiques et des stipulations se rapportant à la manière dont les transactions se déroulent et se structurent, leurs modalités de paiement et de calcul, les modalités d’exercice, de résiliation et de règlement.

Les définitions figurant à l’Article 14 du Master ISDA 2002 intègrent des révisions prenant en compte les apports les plus significatifs faits en matière de cas de défauts (“events of defaults“) et mécanismes de valorisation.

Je dédierai des posts ultérieurs à des définitions dédiées à des types de produits très spécifiques telles que les Equity Derivatives Definitions et les Funds Definitions.

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