LBO et Titrisation (4): Risques et Intérêts Financiers de la Titrisation

La titrisation permet une structuration des risques qui n’est pas sans impact sur le financement des LBO.

1. Finance structurée : le management du risque

La titrisation peut porter soit sur des créances se rapportant au financement bancaire d’un LBO, soit sur des actifs de la société cible dans le cadre d’un SBO.

Une autre série de distinctions peut être établie s’intéressant à la structuration financière des risques opérée par la titrisation. Tout d’abord, s’agissant de l’actif du véhicule ad hoc (en France le FCC), nous nous attacherons à la nature des risques qui lui sont transmis, ce qui amène à distinguer la titrisation simple de la titrisation synthétique (a) ensuite, s’agissant cette fois du passif du véhicule ad hoc, nous nous intéresserons aux titres que ce dernier émet, ce qui concerne au premier chef les CDO (b).

a. Titrisation simple et titrisation synthétique

Les effets de la titrisation sur le plan financier (i) permettent de distinguer l’utilisation des titrisations classiques (ii) des titrisations synthétiques (iii) se rattachant à un LBO.

(i) Intérêts financiers de la titrisation.

Une opération de titrisation a pour l’initiateur (c’est-à-dire dans un LBO, les banques ou la société cible dans le cas particulier d’un SBO) deux effets essentiels sur le plan financier :

• elle constitue une source de financement, les titres de créances cédées par l’initiateur lui permettant d’obtenir des liquidités ; et/ou

• elle est déconsolidante, c’est-à-dire qu’elle fait disparaître du bilan de l’initiateur un actif généralement risqué ou n’étant pas en rapport avec le niveau des capitaux propres – c’est particulièrement le cas d’un initiateur bancaire qui pourra ainsi se conformer plus facilement aux ratios prudentiels imposés par le droit.

Pour le véhicule ad hoc – et indirectement pour l’initiateur bancaire s’il contrôle le véhicule ad hoc comme c’est souvent le cas – la titrisation présente un troisième intérêt :

• Elle permet un arbitrage, c’est-à-dire une spéculation sur la valeur des titres faisant l’objet de la titrisation. L’arbitragiste, c’est-à-dire le véhicule ad hoc, a identifié des titres qu’il considère comme sous-évalués. Il va les acquérir à ce prix qu’il considère comme avantageux en finançant l’acquisition par l’émission de titres de créances adossés sur les titres sous-évalués. Lors du dénouement de l’opération, l’arbitragiste, en revendant les titres qui auront entre temps pris de la valeur, va bénéficier de la plus-value résultant de la sous-évaluation des titres acquis, puisqu’il les aura acquis grâce à un financement peu coûteux. Ce type de titrisation dite d’arbitrage est pratiqué par les véhicules ad hoc pratiquant la gestion alternative, et ne concerne qu’à la marge les opérations de LBO qui ont davantage recours à des véhicules ad hoc dits ‘de bilan’, c’est-à-dire non spéculatifs.

(ii) Titrisation classique

Dans le cadre d’un SBO, l’objectif des investisseurs est de permettre un refinancement de la cible à moindre coût – les fonds levés par la titrisation étant moins coûteux qu’un prêt bancaire de LBO, afin notamment de diminuer le coût du financement bancaire en augmentant la solvabilité de l’emprunteur. En effet, plus la cible aura une trésorerie importante, plus elle offrira de garanties financières, ce qui permet au LBO de s’endetter davantage et à moindre coût. Ce sont donc bien les liquidités dégagées par la cession des créances au véhicule ad hoc qui motivent la titrisation : cette titrisation est une titrisation simple également dénommée titrisation en cash.

(iii) Titrisation synthétique

S’agissant des banques voulant titriser les créances résultant du LBO, la problématique est différente. Leur objectif n’est pas à proprement parler d’obtenir des liquidités : le but essentiel qu’elles poursuivent est une déconsolidation, objectif qu’elles peuvent atteindre par le truchement une titrisation synthétique.

Principes. La déconsolidation est motivée par des raisons réglementaires, la banque initiatrice cherchant à faire une économie de fonds propres réglementaires afin de maintenir son ratio de solvabilité. Or les modalités de calcul de ce ratio sont telles qu’une banque peut valablement maintenir son ratio en conservant des actifs à son bilan, mais en transférant certains risques se rattachant à ces actifs au véhicule ad hoc.

Ainsi, alors que la titrisation simple repose sur le transfert de la propriété juridique des créances à une entité ad hoc en contrepartie du versement de liquidités, la titrisation synthétique se contente de transférer les risques de crédit associés aux créances. Le risque de crédit, également appelé risque de contrepartie, correspond au risque de défaut de paiement par le LBO de ses dettes bancaires. Les créances n’étant pas juridiquement transférées sur le compte du véhicule ad hoc, la titrisation synthétique a notamment pour intérêt d’épargner les coûts d’un tel transfert, qui peuvent s’avérer conséquents dans le cadre de titrisations internationales.

Credit Default Swap. L’outil juridique permettant le transfert des risques de crédit est un contrat conclu entre le vendeur de protection, et l’acheteur de protection, ici l’initiateur de la titrisation, c’est-à-dire la banque ayant financé le LBO. Ce contrat formalise un produit financier entrant dans la catégories des produits dérivés : il s’agit d’un credit default swap abrégé en CDS.

L’équilibre contractuel d’un CDS s’établit comme suit:

• l’acheteur de protection verse une prime au vendeur de protection durant toute la durée de vie du contrat, en l’échange de quoi

• le vendeur de protection s’engage à couvrir le risque en cas de survenance d’un évènement de crédit, généralement défini au contrat comme un incident de paiement. Lorsqu’un tel évènement de crédit survient qui affecte l’obligation dont les risques sont couverts par le CDS, le vendeur de protection peut soit se faire livrer physiquement l’obligation défectueuse à la valeur nominale de l’emprunt – les titres sont alors transférés sur son compte, soit opter pour un dénouement financier, il versera alors à l’acheteur la différence entre le nominal de l’emprunt et sa valeur après survenance de l’incident de paiement.

Lorsque le CDS est vendu par une compagnie d’assurance, on sort du contexte de la titrisation synthétique, qui est une qualification applicable seulement au schéma dans lequel le vendeur du CDS est un véhicule ad hoc.

Le CDS est un produit financier réglementé qui doit correspondre à des critères de notations imposés par les agences de notation et par les autorités bancaires. Pour pouvoir faire face à d’éventuels incidents de paiement, et en raison des contraintes réglementaires ci-dessus évoquées, le véhicule ad hoc va devoir détenir des actifs liquides et cessibles. Les véhicule ad hoc vendant des CDS ont ainsi pour pratique d’acquérir un portefeuille d’obligations très bien notées générant un cash flow quasi sans risque, généralement des obligations étatiques telles que les US T-Bonds. Pour financer cette acquisition d’obligations à faible risque, le véhcule ad hoc émet lui-même des titres de créance sur le marché financier (voir b) ci-dessous).

Titrisation synthétique en droit français. Il est remarquable que la titrisation synthétique a longtemps été impossible en France en raison de la réglementation qui interdisait aux FCC de conclure des contrats constituant des instruments financiers à terme en tant que vendeurs de protection : les FCC pouvaient seulement couvrir leur exposition à un risque en se portant acheteurs de protection. La plupart des véhicules vendeurs de protection étaient alors constituées dans des juridictions offshore dont la souplesse de l’environnement juridique était appréciable – et, il faut bien le constater, le demeure dans une large mesure.

Depuis la publication du décret du 24 novembre 2004, il est possible pour les FCC de vendre des CDS. Cependant cette liberté reste relative puisque :

• les contreparties éligibles sont limitées – mais les établissements de crédit sont compris dans la liste, et peuvent donc acheter des CDS, ce qui leur permet de mieux financer les LBO,

• l’effet de levier est proscrit, et

• une autorisation spécifique doit être délivrée par l’AMF à la société de gestion du FCC selon l’article R 214-115-IV du CMF.

On relèvera enfin que le FCC restant, contrairement à ses cousins anglo-saxons, privé de personnalité morale, il est d’utilisation peu commode dans le cadre de titrisations synthétiques internationales en raison de son exotisme, qui ressortit d’ailleurs sur la nature juridique des titres qu’il émet.

Après avoir pris en considération l’actif des FCC, il s’agit de considérer son passif au travers des titres qu’ils émettent sur le marché pour se financer.

b. Les titres structurés émis par le véhicule ad hoc – CDO, CLO et CBO

Les titres issus d’une opération de titrisation et émis sur le marché sont regroupés sous l’appellation de collateralised debt obligation, abrégé en CDO. Cette catégorie recouvre les CLO (collateralised loan obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances d’emprunts et les CBO (collateralised bond obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances obligataires.

Si les principes financiers gouvernant la structuration des CDO sont intangibles (i), certaines adaptations sont notables en droit français (ii).

(i) Principes gouvernant la structuration du passif des véhicules de titrisation.

Le principe de la titrisation est, sur le plan financier, de pouvoir re-packager les risques transmis au véhicule de titrisation par l’initiateur, c’est-à-dire de les structurer. Dans la mesure où l’actif du véhicule correspond à des créances de risques variés – ainsi qu’illustré plus haut, le véhicule aura à son actif des créances peu risquées, par exemple des obligations étatiques, et des créances plus risqués, par exemple des créances bancaires relatives au financement d’un LBO, voire très risquées, par exemple des Mortage Backed Securities californiennes c’est-à-dire des créances bancaires hypothécaires dont le sous-jacent est un immeuble dont la valeur s’est évaporée en quelques mois.

Les titres que le véhicule va émettre seront également structurés selon les risques qu’ils présentent. Mais le savoir-faire des gestionnaires va permettre d’optimiser les actifs de telle manière que le risque global attaché au portefeuille du véhicule, appelé risque de corrélation, sera de structure plus avantageuse que le risque moyen qui ressortirait de la simple juxtaposition des titres composant l’actif du fonds. L’un des mécanismes utilisés par les fonds pour améliorer la structure du risque de leur portefeuille est le rehaussement de crédit, qui est un mécanisme d’assurance. Le rehausseur de crédit – en anglais monoline credit insurer – est une société bénéficiant d’un profil de risque exemplaire, c’est-à-dire que le plus haute note lui est attribuée par les agences de notation. Le rehausseur apporte son crédit aux CDO émis par le fonds, en lui procurant des garanties légales sur ses actifs : schématiquement, le rehausseur se porte garant du fonds. Grâce à ce rehausseur, les agences de notations vont accorder des notes très favorables aux CDO émis.

Ces CDO sont, de même que la structure du passif d’un LBO, découpés en tranches se répartissant souvent comme suit:

• Dette senior très bien notée : 90 % des CDO émis

• Dette mezzanine éventuellement de nature spéculative : 8%

• Equity credit (titre de créance de dernier rang bénéficiant des éventuels boni de liquidation, il ne s’agit pas d’un titre de capital): environ 2%

Il est à noter que la tranche equity est dans la pratique souscrite par l’initiateur de la titrisation – c’est-à-dire dans un LBO la banque qui a financé l’opération – afin de démontrer qu’il apporte son crédit à l’opération en en souscrivant la tranche la plus risquée.

(ii) Particularités du droit français

En droit français, la nature exotique du FCC emporte des adaptations au schéma ci-dessus décrit. En effet, si un FCC peut émettre des titres de créances, il est dans l’obligation d’émettre au moins deux parts afin d’assurer la réalité de la copropriété exigée par la Loi. Ces parts correspondent à la tranche equity, et sont donc souscrites par l’initiateur de la titrisation. Notons que dans la mesure où les titres de créances émis par le fonds peuvent être sujets à un droit étranger, la plupart des CDO français sont distribués sur les marchés luxembourgeois et irlandais.

Dans la mesure où les FCC ne sont pas autorisés à utiliser l’effet de levier, leur structure financière est très différente de celle des fonds de créance américains, qui l’utilisent de manière extensive. Ainsi certains fonds de créances gérés par Merill Lynch avaient un ratio dette sur fonds propres égal à 15, l’effet de levier étant ici considérable. Ceci explique certainement que les FCC n’aient pas été concernés par la crise des subprimes.

2. Contraintes et risques de la titrisation dans le contexte d’un SBO

Existent, tout d’abord, des contraintes de calendrier, car les délais de mise en place d’une opération de LBO et d’une opération de titrisation divergent.

Les deux nécessitent, effectivement, la mise en place des « due diligences » préalables a la lancée des opérations proprement dites.

Mais le timing d’une titrisation se trouve rallongée par rapport à un LBO par divers autres contraintes: la constitution d’un véhicule ad hoc, les études de faisabilité sur les modes et les structures de cession des actifs titrisés, les négociations avec des agences de notation de risques et des rehausseurs de crédit etc.

Tous ces éléments sont susceptibles de décaler la réalisation d’une titrisation par rapport au LBO et, donc, retarder l’afflux de liquidités.

Pour faire concorder le départ des deux opérations, le calendrier de la mise en place de la titrisation devra avoir une avance considérable sur le LBO.

Un risque de conflits d’intérêts existe également. Deux types de fournisseurs de financements interviennet dans un tel schéma : d’une part les banques et les mezzaneurs qui sont bailleurs de fonds au sens propre du terme, et d’autre part les véhicules ad hoc qui procurent de la trésorerie en achetant les éléments d’actifs de la cible.

Or, il se trouve, qu’il est fréquent que les fournisseurs de la dette senior grèvent les éléments d’actifs de la société cible de garanties, ce qui est susceptible de compliquer ou même de rendre impossible la sortie de ces biens de l’actif de la cible et, donc, de procéder a une titrisation.

Pour ne pas faire face à de telles complications en cours de l’opération, il est de bonne pratique d’anticiper ces conflits d’intérêts, et d’opérer une distinction préalable entre les actifs grevés de sûretés et les actifs titrisables.