LBO et Titrisation (3): La Titrisation des Actifs de la Société Cible par un Securitisation Buy Out (« SBO »)

La technique de la titrisation ne se limite pas seulement à la titrisation de la dette senior au sein d’un montage de rachat d’entreprise avec effet de levier. Il existe en effet une autre architecture d’ingénierie financière qui est utile au refinancement des LBO : c’est le SBO.

Il s’agit ici de combiner une opération de reprise d’entreprise par endettement avec une opération de titrisation sur les actifs de la société opérationnelle reprise, le SBO étant une technique relativement récente ayant vu le jour en Grande-Bretagne.

1. Le principe du SBO

La titrisation consiste, pour une société à la recherche de financement ou désirant améliorer ses ratios financiers, à céder une partie de ses actifs à une entité ad hoc, qui en financera l’acquisition par l’émission de titres sur le marché. Il paraît alors qu’il peut s’agir d‘une technique de financement constituant un judicieux complément aux opérations de LBO classiques ; les actifs de la cible faisant ainsi l’objet d’une attention toute particulière.

Le SBO se développe à partir de l’utilisation conjointe de deux techniques de financement, celle du LBO qui s’applique au rachat d’entreprise avec effet de levier, et celle de la titrisation qui permet de céder les actifs de la cible du LBO à une entité ad hoc afin de générer des liquidités. La trésorerie ainsi dégagée est affectée à la structure financière établie au sein du LBO qui est consolidée par l’opération.

En ce qui concerne le montage LBO tout d’abord, un repreneur désireux d’acquérir la société cible, apporte, épaulé d’un fonds d’investissement, le capital de la société holding créée pour l’opération, mais afin de limiter leur investissement en fonds propres ils font appel au levier financier en endettant la holding auprès de la banque. La holding spécialement créée possédera comme seul actif les titres de la cible.

La société cible continuant d’être opérationnelle, celle-ci produit des flux de trésorerie d‘exploitation et dégage un résultat de nature principalement économique, ce dernier remontant vers la holding afin de rémunérer et rembourser la dette contractée auprès de la banque.

A ce mécanisme classique de LBO va se combiner la technique de la titrisation pour donner naissance à un montage de type SBO.

En effet, la société cible possédant des actifs en tout genre (stocks, créances commerciales, immobilisations, etc.), ceux-ci seront sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties et cédés à un véhicule ad hoc, en l’occurrence à un fonds commun de créance.

Le FCC les acquiert et se refinance par une émission de dettes structurées pour répondre au profil des investisseurs sur le marché. Les investisseurs en contrepartie des titres ainsi acquis apportent du cash au FCC en guise de paiement et reçoivent durant la durée du montage des intérêts et un remboursement programmé pour leur placement.

Le cash obtenu du règlement des titres par les investisseurs permet au FCC de financer son acquisition des actifs de la cible et par conséquent revient à la société cible.

La société cible, par le biais de la titrisation de ses actifs, bénéficie donc d’un moyen de financement alternatif, lui permettant par exemple d’éteindre une partie de la dette d’acquisition contractée par le holding, par le biais d’une remontée d’un superdividende vers celle-ci.

La dette LBO devient donc relativement moins coûteuse du fait du cash dégagé par le SBO.

2. La mise en œuvre du SBO

La mise en œuvre d’un montage de type SBO recèle de nombreux avantages pouvant s’analyser sous trois angles différents : du point de vu de la cible, de celui de la holding, et de celui des apporteurs de dettes du LBO (banques du pool bancaire).

En ce qui concerne la cible elle-même, l’opération de SBO aboutit à l’amélioration de son image financière. En effet la titrisation d’une partie de ses actifs peut lui permettre de réduire son éventuel endettement, d’augmenter sa trésorerie, ainsi que de réduire l’endettement de la société holding par l’accroissement des dividendes distribuables.

Il peut être également intéressant d’intégrer dans le montage du LBO une opération de titrisation sur toute la durée du programme, en substitution au crédit revolving généralement mis en place dans le cadre d’opération de LBO pour financer les besoins en fonds de roulement (le besoin en fonds de roulements résulte des décalages entre les décaissements et encaissements des flux liés à l’activité de l’entreprise) de la cible ou pour refinancer la dette bancaire contractée auprès de banques non participantes au financement du LBO. Cette titrisation devra toutefois être adaptée à la variation de son besoin de fonds de roulement.

Pour la société holding, l’opération permet avant tout et surtout un refinancement de la dette bancaire. En effet, la titrisation des actifs de la cible post-acquisition peut permettre à la holding de refinancer sa dette senior, voire mezzanine plus rapidement.

Les actifs à titriser devront représenter un volume suffisant, cet impératif devant cependant être concilié avec la nécessitée de ne pas compromettre l’activité de la cible, en la vidant de son actif opérationnel. Il faut éviter de nuire à l’activité opérationnelle de la cible, c’est la tout l’équilibre à trouver dans un SBO.

Concernant les apporteurs de dettes du LBO, l’opération de titrisation des actifs de la cible leur permet de transférer le risque de l’opération de LBO au marché. En effet la titrisation peut permettre aux créanciers financiers de la société holding de transférer le risque du financement du LBO sur le financement du FCC de la titrisation, et donc au marché.

Plusieurs interrogations viennent naturellement s’imposer quant à savoir, d’une part, si tous les LBO sont susceptibles de faire l’objet d’une opération de titrisation ; d’autre part s’il existe un profil type de cible pour ce genre d’opération ; et enfin quels peuvent être ces actifs titrisés.

En ce qui concerne le point de savoir si tous les LBO sont susceptibles de faire l’objet d’une opération de LBO, il faut savoir que ce type d’opération est généralement plus long et plus complexe à mettre en place qu’un LBO. Ainsi une opération de titrisation dans le cadre d’un LBO sera nécessairement moins rapide à réaliser qu’un LBO sans titrisation.

Concernant la prédisposition de la cible à une opération de SBO, il convient de remarquer que la mise en place d’opérations de titrisation dans le cadre du LBO est particulièrement pertinente pour des sociétés jugées peu endettées. Cela implique qu’il existe au sein du groupe cible une classe d’actifs ou une génération de cash flows insuffisamment utilisées, pour lever du financement. Dans ce cas, l’objectif de la titrisation sera non seulement de refinancer l’endettement existant, mais également de lever une dette supplémentaire qui pourrait permettre d’augmenter la dette au niveau des sociétés opérationnelles du groupe cible en vue de diminuer la dette au niveau de la holding d’acquisition.

Il est important de souligner que la mise en place d’un programme de titrisation dans le cadre d’un LBO, nécessite que la société cible exerce une activité générant de façon stable des actifs. Ainsi les groupes ayant des activités trop cycliques ou saisonnières seront pénalisés. De même seront privilégiées les sociétés ayant une activité simple, avec une clientèle diversifiée en termes de secteur d’activité, de localisation ou de nombre de clients.

Les actifs pouvant le plus évidemment faire l’objet d’une titrisation dans ce cadre sont les créances commerciales.

Toutefois, il est également possible de titriser, dans le cadre du SBO, des stocks ou des investissements importants comme par exemple des équipements ou des biens immobiliers, qui peuvent donner naissance à des flux financiers stables. Les activités de location financière ou les créances de loyers semblent particulièrement adaptées à ces opérations.