LBO et Titrisation (2): Opérations de Titrisation Envisageables dans un LBO Classique

Il s’agit ici de présenter les raisons de recourir à la titrisation dans les montages LBO classique (1) ainsi que le mécanisme spécialement institué en France pour répondre aux besoins des banques de retrouver de la liquidité (2).

1. Le principe de la titrisation

Les opérations de LBO reposent sur la dette bancaire qui représente 60% à 80% du financement de l’opération. Les banques qui participent à ces opérations investissent des sommes importantes dans l’espoir d’effectuer une plus-value à court terme. En effet, la dette senior est remboursée prioritairement à la dette mezzanine et reçoit l‘essentiel des cash flows dégagés par la cible dans les premières années du LBO. La rémunération d’une dette senior est d’environ 2,25% sur 7 ans tandis que cette rémunération passe de 10% à 15% pour la dette mezzanine sur 8 à 10 ans. Cette différence s’explique essentiellement par la différence des risques encourus par chaque catégorie d’investisseurs.

La dette bancaire est le financement le moins risqué au sein du LBO puisqu’elle est remboursée en premier. Elle pose cependant un problème de liquidité sur une période relativement longue. Pour palier cet inconvénient, certaines banques décident d’intervenir en pools et autre consortiums afin d’éviter un investissement massif dans une seule opération de LBO. Mais d’autres solutions sont envisageables, telles que la revente de la cible avec accord du ou des fonds partenaires de l’opération, la mise en place d’un LBO secondaire faisant intervenir d’autres banques ou, c’est l’objet de cette étude, procéder à une titrisation de la dette bancaire.

La titrisation est donc l’une des réponses données par les banques pour résoudre le problème de la liquidité en LBO, mais elle constitue également un moyen pour ces dernières de respecter les règles prudentielles établies par les accords de Bâle.

Les banques ont pour objectif d’accorder un maximum de crédits pour augmenter leurs actifs. Les accords de Bâle exigent des banques de disposer d’un ratio de fonds propres en rapport avec leur exposition au risque des crédits qu’elles ont accordés. Le ratio Cooke exige des banques une détention en fond propre représentant 8% des actifs inscrits en compte. Depuis l’accord de Bâle II, c’est le ratio McDonough qui a pris le relais. Il est calculé sur la base de l’exposition au risque de chaque établissement de crédit.

Les banquiers sortent de cette contrainte en titrisant les créances bancaires. L’opération de titrisation fait sortir du bilan de la banque les créances soumises à l‘opération. La banque augmente ainsi son ratio MacDonough ce qui lui permet de retrouver de la liquidité et d’accorder d’autre crédits. On comprend vite l’intérêt de cette technique dans une opération de LBO. Les dettes bancaires en LBO sont importantes, ce qui contribue à faire diminuer le ratio MacDonough des établissements de crédit.

La titrisation a donc deux vertus pour la banque: elle permet d’une part de rendre liquide une créance initialement échelonnée sur 7 à 9 ans, elle permet d’autre part un réemploi des liquidités dans d’autres opérations en allégeant le bilan.

La titrisation des créances issues de LBO sont faciles en raison de la sécurité procurée par ces créances et de la confiance dont-elles jouissent aux yeux des investisseurs. Les créances titrisées sont en effet choisies en raison de la qualité de leurs garanties, or les dettes seniors de LBO bénéficient généralement des meilleures appréciations par les agences de notation.

La titrisation des créances de LBO est née outre atlantique avec la mise en place d’entités juridiques ad hoc. Plus exactement, ces véhicules de titrisation en droit américain sont :

• les CDO (collateralised debt obligation) constitués de créances obligataires titrisées ; et

• les CLO (collateralised loan obligation) constitués de créances nées de prêts, ce sont donc les véhicules choisis, en droit américain, pour titriser les créances nées en LBO.

En France la pratique de la titrisation a nécessité la création d’un véhicule approprié : le fond commun de créance (FCC).

2. Le special purpose vehicle de titrisation en droit français: le FCC

Le législateur a crée les fonds communs de créances (FCC) par la loi n°88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectifs en valeurs mobilières et portant création des fonds communs de créances. Elle a ainsi introduit en France la technique de la titrisation. Les créances titrisées sont transmises au FCC par bordereau.