LBO et Titrisation (4): Risques et Intérêts Financiers de la Titrisation

La titrisation permet une structuration des risques qui n’est pas sans impact sur le financement des LBO.

1. Finance structurée : le management du risque

La titrisation peut porter soit sur des créances se rapportant au financement bancaire d’un LBO, soit sur des actifs de la société cible dans le cadre d’un SBO.

Une autre série de distinctions peut être établie s’intéressant à la structuration financière des risques opérée par la titrisation. Tout d’abord, s’agissant de l’actif du véhicule ad hoc (en France le FCC), nous nous attacherons à la nature des risques qui lui sont transmis, ce qui amène à distinguer la titrisation simple de la titrisation synthétique (a) ensuite, s’agissant cette fois du passif du véhicule ad hoc, nous nous intéresserons aux titres que ce dernier émet, ce qui concerne au premier chef les CDO (b).

a. Titrisation simple et titrisation synthétique

Les effets de la titrisation sur le plan financier (i) permettent de distinguer l’utilisation des titrisations classiques (ii) des titrisations synthétiques (iii) se rattachant à un LBO.

(i) Intérêts financiers de la titrisation.

Une opération de titrisation a pour l’initiateur (c’est-à-dire dans un LBO, les banques ou la société cible dans le cas particulier d’un SBO) deux effets essentiels sur le plan financier :

• elle constitue une source de financement, les titres de créances cédées par l’initiateur lui permettant d’obtenir des liquidités ; et/ou

• elle est déconsolidante, c’est-à-dire qu’elle fait disparaître du bilan de l’initiateur un actif généralement risqué ou n’étant pas en rapport avec le niveau des capitaux propres – c’est particulièrement le cas d’un initiateur bancaire qui pourra ainsi se conformer plus facilement aux ratios prudentiels imposés par le droit.

Pour le véhicule ad hoc – et indirectement pour l’initiateur bancaire s’il contrôle le véhicule ad hoc comme c’est souvent le cas – la titrisation présente un troisième intérêt :

• Elle permet un arbitrage, c’est-à-dire une spéculation sur la valeur des titres faisant l’objet de la titrisation. L’arbitragiste, c’est-à-dire le véhicule ad hoc, a identifié des titres qu’il considère comme sous-évalués. Il va les acquérir à ce prix qu’il considère comme avantageux en finançant l’acquisition par l’émission de titres de créances adossés sur les titres sous-évalués. Lors du dénouement de l’opération, l’arbitragiste, en revendant les titres qui auront entre temps pris de la valeur, va bénéficier de la plus-value résultant de la sous-évaluation des titres acquis, puisqu’il les aura acquis grâce à un financement peu coûteux. Ce type de titrisation dite d’arbitrage est pratiqué par les véhicules ad hoc pratiquant la gestion alternative, et ne concerne qu’à la marge les opérations de LBO qui ont davantage recours à des véhicules ad hoc dits ‘de bilan’, c’est-à-dire non spéculatifs.

(ii) Titrisation classique

Dans le cadre d’un SBO, l’objectif des investisseurs est de permettre un refinancement de la cible à moindre coût – les fonds levés par la titrisation étant moins coûteux qu’un prêt bancaire de LBO, afin notamment de diminuer le coût du financement bancaire en augmentant la solvabilité de l’emprunteur. En effet, plus la cible aura une trésorerie importante, plus elle offrira de garanties financières, ce qui permet au LBO de s’endetter davantage et à moindre coût. Ce sont donc bien les liquidités dégagées par la cession des créances au véhicule ad hoc qui motivent la titrisation : cette titrisation est une titrisation simple également dénommée titrisation en cash.

(iii) Titrisation synthétique

S’agissant des banques voulant titriser les créances résultant du LBO, la problématique est différente. Leur objectif n’est pas à proprement parler d’obtenir des liquidités : le but essentiel qu’elles poursuivent est une déconsolidation, objectif qu’elles peuvent atteindre par le truchement une titrisation synthétique.

Principes. La déconsolidation est motivée par des raisons réglementaires, la banque initiatrice cherchant à faire une économie de fonds propres réglementaires afin de maintenir son ratio de solvabilité. Or les modalités de calcul de ce ratio sont telles qu’une banque peut valablement maintenir son ratio en conservant des actifs à son bilan, mais en transférant certains risques se rattachant à ces actifs au véhicule ad hoc.

Ainsi, alors que la titrisation simple repose sur le transfert de la propriété juridique des créances à une entité ad hoc en contrepartie du versement de liquidités, la titrisation synthétique se contente de transférer les risques de crédit associés aux créances. Le risque de crédit, également appelé risque de contrepartie, correspond au risque de défaut de paiement par le LBO de ses dettes bancaires. Les créances n’étant pas juridiquement transférées sur le compte du véhicule ad hoc, la titrisation synthétique a notamment pour intérêt d’épargner les coûts d’un tel transfert, qui peuvent s’avérer conséquents dans le cadre de titrisations internationales.

Credit Default Swap. L’outil juridique permettant le transfert des risques de crédit est un contrat conclu entre le vendeur de protection, et l’acheteur de protection, ici l’initiateur de la titrisation, c’est-à-dire la banque ayant financé le LBO. Ce contrat formalise un produit financier entrant dans la catégories des produits dérivés : il s’agit d’un credit default swap abrégé en CDS.

L’équilibre contractuel d’un CDS s’établit comme suit:

• l’acheteur de protection verse une prime au vendeur de protection durant toute la durée de vie du contrat, en l’échange de quoi

• le vendeur de protection s’engage à couvrir le risque en cas de survenance d’un évènement de crédit, généralement défini au contrat comme un incident de paiement. Lorsqu’un tel évènement de crédit survient qui affecte l’obligation dont les risques sont couverts par le CDS, le vendeur de protection peut soit se faire livrer physiquement l’obligation défectueuse à la valeur nominale de l’emprunt – les titres sont alors transférés sur son compte, soit opter pour un dénouement financier, il versera alors à l’acheteur la différence entre le nominal de l’emprunt et sa valeur après survenance de l’incident de paiement.

Lorsque le CDS est vendu par une compagnie d’assurance, on sort du contexte de la titrisation synthétique, qui est une qualification applicable seulement au schéma dans lequel le vendeur du CDS est un véhicule ad hoc.

Le CDS est un produit financier réglementé qui doit correspondre à des critères de notations imposés par les agences de notation et par les autorités bancaires. Pour pouvoir faire face à d’éventuels incidents de paiement, et en raison des contraintes réglementaires ci-dessus évoquées, le véhicule ad hoc va devoir détenir des actifs liquides et cessibles. Les véhicule ad hoc vendant des CDS ont ainsi pour pratique d’acquérir un portefeuille d’obligations très bien notées générant un cash flow quasi sans risque, généralement des obligations étatiques telles que les US T-Bonds. Pour financer cette acquisition d’obligations à faible risque, le véhcule ad hoc émet lui-même des titres de créance sur le marché financier (voir b) ci-dessous).

Titrisation synthétique en droit français. Il est remarquable que la titrisation synthétique a longtemps été impossible en France en raison de la réglementation qui interdisait aux FCC de conclure des contrats constituant des instruments financiers à terme en tant que vendeurs de protection : les FCC pouvaient seulement couvrir leur exposition à un risque en se portant acheteurs de protection. La plupart des véhicules vendeurs de protection étaient alors constituées dans des juridictions offshore dont la souplesse de l’environnement juridique était appréciable – et, il faut bien le constater, le demeure dans une large mesure.

Depuis la publication du décret du 24 novembre 2004, il est possible pour les FCC de vendre des CDS. Cependant cette liberté reste relative puisque :

• les contreparties éligibles sont limitées – mais les établissements de crédit sont compris dans la liste, et peuvent donc acheter des CDS, ce qui leur permet de mieux financer les LBO,

• l’effet de levier est proscrit, et

• une autorisation spécifique doit être délivrée par l’AMF à la société de gestion du FCC selon l’article R 214-115-IV du CMF.

On relèvera enfin que le FCC restant, contrairement à ses cousins anglo-saxons, privé de personnalité morale, il est d’utilisation peu commode dans le cadre de titrisations synthétiques internationales en raison de son exotisme, qui ressortit d’ailleurs sur la nature juridique des titres qu’il émet.

Après avoir pris en considération l’actif des FCC, il s’agit de considérer son passif au travers des titres qu’ils émettent sur le marché pour se financer.

b. Les titres structurés émis par le véhicule ad hoc – CDO, CLO et CBO

Les titres issus d’une opération de titrisation et émis sur le marché sont regroupés sous l’appellation de collateralised debt obligation, abrégé en CDO. Cette catégorie recouvre les CLO (collateralised loan obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances d’emprunts et les CBO (collateralised bond obligations), c’est-à-dire les titres adossés sur des créances obligataires.

Si les principes financiers gouvernant la structuration des CDO sont intangibles (i), certaines adaptations sont notables en droit français (ii).

(i) Principes gouvernant la structuration du passif des véhicules de titrisation.

Le principe de la titrisation est, sur le plan financier, de pouvoir re-packager les risques transmis au véhicule de titrisation par l’initiateur, c’est-à-dire de les structurer. Dans la mesure où l’actif du véhicule correspond à des créances de risques variés – ainsi qu’illustré plus haut, le véhicule aura à son actif des créances peu risquées, par exemple des obligations étatiques, et des créances plus risqués, par exemple des créances bancaires relatives au financement d’un LBO, voire très risquées, par exemple des Mortage Backed Securities californiennes c’est-à-dire des créances bancaires hypothécaires dont le sous-jacent est un immeuble dont la valeur s’est évaporée en quelques mois.

Les titres que le véhicule va émettre seront également structurés selon les risques qu’ils présentent. Mais le savoir-faire des gestionnaires va permettre d’optimiser les actifs de telle manière que le risque global attaché au portefeuille du véhicule, appelé risque de corrélation, sera de structure plus avantageuse que le risque moyen qui ressortirait de la simple juxtaposition des titres composant l’actif du fonds. L’un des mécanismes utilisés par les fonds pour améliorer la structure du risque de leur portefeuille est le rehaussement de crédit, qui est un mécanisme d’assurance. Le rehausseur de crédit – en anglais monoline credit insurer – est une société bénéficiant d’un profil de risque exemplaire, c’est-à-dire que le plus haute note lui est attribuée par les agences de notation. Le rehausseur apporte son crédit aux CDO émis par le fonds, en lui procurant des garanties légales sur ses actifs : schématiquement, le rehausseur se porte garant du fonds. Grâce à ce rehausseur, les agences de notations vont accorder des notes très favorables aux CDO émis.

Ces CDO sont, de même que la structure du passif d’un LBO, découpés en tranches se répartissant souvent comme suit:

• Dette senior très bien notée : 90 % des CDO émis

• Dette mezzanine éventuellement de nature spéculative : 8%

• Equity credit (titre de créance de dernier rang bénéficiant des éventuels boni de liquidation, il ne s’agit pas d’un titre de capital): environ 2%

Il est à noter que la tranche equity est dans la pratique souscrite par l’initiateur de la titrisation – c’est-à-dire dans un LBO la banque qui a financé l’opération – afin de démontrer qu’il apporte son crédit à l’opération en en souscrivant la tranche la plus risquée.

(ii) Particularités du droit français

En droit français, la nature exotique du FCC emporte des adaptations au schéma ci-dessus décrit. En effet, si un FCC peut émettre des titres de créances, il est dans l’obligation d’émettre au moins deux parts afin d’assurer la réalité de la copropriété exigée par la Loi. Ces parts correspondent à la tranche equity, et sont donc souscrites par l’initiateur de la titrisation. Notons que dans la mesure où les titres de créances émis par le fonds peuvent être sujets à un droit étranger, la plupart des CDO français sont distribués sur les marchés luxembourgeois et irlandais.

Dans la mesure où les FCC ne sont pas autorisés à utiliser l’effet de levier, leur structure financière est très différente de celle des fonds de créance américains, qui l’utilisent de manière extensive. Ainsi certains fonds de créances gérés par Merill Lynch avaient un ratio dette sur fonds propres égal à 15, l’effet de levier étant ici considérable. Ceci explique certainement que les FCC n’aient pas été concernés par la crise des subprimes.

2. Contraintes et risques de la titrisation dans le contexte d’un SBO

Existent, tout d’abord, des contraintes de calendrier, car les délais de mise en place d’une opération de LBO et d’une opération de titrisation divergent.

Les deux nécessitent, effectivement, la mise en place des « due diligences » préalables a la lancée des opérations proprement dites.

Mais le timing d’une titrisation se trouve rallongée par rapport à un LBO par divers autres contraintes: la constitution d’un véhicule ad hoc, les études de faisabilité sur les modes et les structures de cession des actifs titrisés, les négociations avec des agences de notation de risques et des rehausseurs de crédit etc.

Tous ces éléments sont susceptibles de décaler la réalisation d’une titrisation par rapport au LBO et, donc, retarder l’afflux de liquidités.

Pour faire concorder le départ des deux opérations, le calendrier de la mise en place de la titrisation devra avoir une avance considérable sur le LBO.

Un risque de conflits d’intérêts existe également. Deux types de fournisseurs de financements interviennet dans un tel schéma : d’une part les banques et les mezzaneurs qui sont bailleurs de fonds au sens propre du terme, et d’autre part les véhicules ad hoc qui procurent de la trésorerie en achetant les éléments d’actifs de la cible.

Or, il se trouve, qu’il est fréquent que les fournisseurs de la dette senior grèvent les éléments d’actifs de la société cible de garanties, ce qui est susceptible de compliquer ou même de rendre impossible la sortie de ces biens de l’actif de la cible et, donc, de procéder a une titrisation.

Pour ne pas faire face à de telles complications en cours de l’opération, il est de bonne pratique d’anticiper ces conflits d’intérêts, et d’opérer une distinction préalable entre les actifs grevés de sûretés et les actifs titrisables.

ISDA Mode d’Emploi (2) : L’Architecture de la documentation ISDA

Le contrat cadre ISDA (1992 ou 2002) est la pièce maîtresse de la documentation. Le principe fondamental de l’ensemble contractuel ISDA est le principe du negotium unique (« Single Agreement »). Ce concept peut être appréhendé en considérant chaque élément formant l’ensemble.

Ainsi l’ISDA 1992 comprend un contrat standard pré-imprimé de 18 pages et 14 articles, auxquels sont jointes une annexe ou Schedule (la « Schedule ») qui comprend des stipulations de crédit, mais surtout des clauses électives ou élaborées sur-mesure pour chaque type de situation. La Schedule permet d’adapter l’ISDA standard: c’est la Schedule que les parties vont travailler et amender (en opérant des choix de clauses applicables, en amendant des clauses de l’ISDA standard, ou en introduisant de nouvelles clauses telles que celles qu’ils extraient de l’ISDA 2002) au cours de leurs négociations : si l’ISDA standard peut être comparé à un bloc de pierre brut, la Schedule est le ciseau du sculpteur.

L’ensemble formé par l’ISDA standard et sa Schedule est le contrat cadre définissant les conditions juridiques générales sur le fondement duquel des transactions spécifiques seront passées. Ces transactions spécifiques (« Transactions ») seront formalisées dans des documents appelés « Confirmations ». A chaque Transaction correspond donc une Confirmation, étant précisé qu’il existe également des Master Confirmations qui permettent de définir des termes génériques applicables à une catégorie homogène de Transactions passées sous un même ISDA (en pratique les Master Confirmations sont mis en place pour les produits les plus standards, en l’occurence les dérivés sur titre de capital (”Equity Derivatives”) et les Credit Default Swaps (”CDS”). Lorsqu’un Master Confirmation existe, un Transaction Supplement, document succinct, est rédigé pour chaque Transaction spécifique.

On distingue encore deux types de Confirmations : la Long Form et la Short Form. La Long Form, sans entrer dans les détails, est une Confirmation conclue entre des contreparties qui n’ont pas conclu d’ISDA (par exemple parce que le volume des Transaction entre elles ne le justifie pas, ou parce qu’elles n’en ont pas eu le temps). La Long Form contiendra donc des stipulations reproduisant un ISDA, ce qui la rend plus conséquente qu’une Confirmation normale c’est-à-dire une Short Form.

L’ensemble contractuel ci-dessus décrit (ISDA standard + Schedule + Confirmations) est un negotium unique ainsi que stipulé à l’Article 1 (c) du Master ISDA:

Single Agreement. All Transactions are entered into in reliance on the fact that this Master Agreement and all Confirmations form a single agreement between the parties (collectively referred to as this “Agreement”), and the parties would not otherwise enter into any Transactions.

L’ensemble des Transactions passées sous un ISDA s’intègrent à un seul et même contrat. Notons également que la Credit Support Annex (”CSA”) documentant les garanties conférées à la contrepartie ISDA, s’intègre également dans l’ensemble contractuel décrit.

Avant d’aller plus loin il est essentiel de souligner le rôle cardinal joué par ce principe de negotium unique en matière de réduction des risques par le truchement de la technique de la compensation. Un nombre important de Transactions peuvent en effet être conclues par les contreparties à un ISDA : en cas de manquement contractuel d’une partie, les parties peuvent, en vertu du principe de negotium unique et selon les modalités fixées dans l’ISDA, calculer un solde compensé sur l’ensemble de ces Transactions. Le risque systémique et les risques de cherry picking sont ainsi limités.

Cette technique de compensation déclanchée par un manquement contractuel et désignée dans le jargon sous le vocable « Close-Out Netting ». Son principe est que lors de la survenance d’un manquement contractuel autorisant les parties à résilier l’ensemble ou certaines des transactions en cours, ces transactions résiliées sont évaluées sur une base compensée, un solde compensé unique étant dû par une contrepartie à l’autre in fine. Cette compensation a lieu de la même manière que dans l’exemple des banques A et B : elle prend en compte à la fois les opérations dans la monnaie et celles hors de la monnaie, de telle manière que les obligations individuelles de chaque partie sous-jacentes à chaque opération sont, par effet de la résiliation, remplacées par un unique solde compensé dû par une seule partie.

Les clauses relatives aux règles de compensation figurent à l’article 6(e) de l’ISDA 1992 et seront vues plus en détail ultérieurement.

J’étudierai dans un prochain post un droit contractuel de compensation plus large que le Close-Out Netting. Ce droit dit de « Set-Off » est souvent inclus dans la Schedule d’un ISDA 1992, et il figure dans le pré-imprimé ISDA 2002.

Le droit applicable à un ISDA est généralement le droit anglais ou le droit US. Lorsque deux contreparties d’un même autre pays concluent un ISDA, il est cependant courant qu’ils désignent comme applicable le droit de ce pays et désignent les tribunaux de ce pays comme compétents pour connaître des litiges naissant à l’occasion de l’ISDA à l’article 5 de la Schedule. En France, les contreparties françaises utilisent une autre documentation que l’ISDA, qui est rédigée en français, c’est la documentation FBF. Une semblable documentation nationale existe également en Allemagne.

L’ISDA 1992 bénéficie de la sécurité conférée par les consultations juridiques rédigées par des cabinets d’avocats situés dans différentes juridictions – c’est l’ISDA qui leur a confié cette mission. Les consultations portent principalement sur l’appréhension par le droit de chaque juridiction de:

· la validité du Close-Out Netting ;

· la possibilité de résilier des Transactions en cas d’insolvabilité d’une contrepartie ;

· la mise en œuvre de la clause de Résiliation Automatique ;

· l’impact qu’a le fait de conclure des Transactions par l’intermédiaire de succursales situées dans différentes juridictions ; et

· des garanties.

LBO et Titrisation (3): La Titrisation des Actifs de la Société Cible par un Securitisation Buy Out (« SBO »)

La technique de la titrisation ne se limite pas seulement à la titrisation de la dette senior au sein d’un montage de rachat d’entreprise avec effet de levier. Il existe en effet une autre architecture d’ingénierie financière qui est utile au refinancement des LBO : c’est le SBO.

Il s’agit ici de combiner une opération de reprise d’entreprise par endettement avec une opération de titrisation sur les actifs de la société opérationnelle reprise, le SBO étant une technique relativement récente ayant vu le jour en Grande-Bretagne.

1. Le principe du SBO

La titrisation consiste, pour une société à la recherche de financement ou désirant améliorer ses ratios financiers, à céder une partie de ses actifs à une entité ad hoc, qui en financera l’acquisition par l’émission de titres sur le marché. Il paraît alors qu’il peut s’agir d‘une technique de financement constituant un judicieux complément aux opérations de LBO classiques ; les actifs de la cible faisant ainsi l’objet d’une attention toute particulière.

Le SBO se développe à partir de l’utilisation conjointe de deux techniques de financement, celle du LBO qui s’applique au rachat d’entreprise avec effet de levier, et celle de la titrisation qui permet de céder les actifs de la cible du LBO à une entité ad hoc afin de générer des liquidités. La trésorerie ainsi dégagée est affectée à la structure financière établie au sein du LBO qui est consolidée par l’opération.

En ce qui concerne le montage LBO tout d’abord, un repreneur désireux d’acquérir la société cible, apporte, épaulé d’un fonds d’investissement, le capital de la société holding créée pour l’opération, mais afin de limiter leur investissement en fonds propres ils font appel au levier financier en endettant la holding auprès de la banque. La holding spécialement créée possédera comme seul actif les titres de la cible.

La société cible continuant d’être opérationnelle, celle-ci produit des flux de trésorerie d‘exploitation et dégage un résultat de nature principalement économique, ce dernier remontant vers la holding afin de rémunérer et rembourser la dette contractée auprès de la banque.

A ce mécanisme classique de LBO va se combiner la technique de la titrisation pour donner naissance à un montage de type SBO.

En effet, la société cible possédant des actifs en tout genre (stocks, créances commerciales, immobilisations, etc.), ceux-ci seront sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties et cédés à un véhicule ad hoc, en l’occurrence à un fonds commun de créance.

Le FCC les acquiert et se refinance par une émission de dettes structurées pour répondre au profil des investisseurs sur le marché. Les investisseurs en contrepartie des titres ainsi acquis apportent du cash au FCC en guise de paiement et reçoivent durant la durée du montage des intérêts et un remboursement programmé pour leur placement.

Le cash obtenu du règlement des titres par les investisseurs permet au FCC de financer son acquisition des actifs de la cible et par conséquent revient à la société cible.

La société cible, par le biais de la titrisation de ses actifs, bénéficie donc d’un moyen de financement alternatif, lui permettant par exemple d’éteindre une partie de la dette d’acquisition contractée par le holding, par le biais d’une remontée d’un superdividende vers celle-ci.

La dette LBO devient donc relativement moins coûteuse du fait du cash dégagé par le SBO.

2. La mise en œuvre du SBO

La mise en œuvre d’un montage de type SBO recèle de nombreux avantages pouvant s’analyser sous trois angles différents : du point de vu de la cible, de celui de la holding, et de celui des apporteurs de dettes du LBO (banques du pool bancaire).

En ce qui concerne la cible elle-même, l’opération de SBO aboutit à l’amélioration de son image financière. En effet la titrisation d’une partie de ses actifs peut lui permettre de réduire son éventuel endettement, d’augmenter sa trésorerie, ainsi que de réduire l’endettement de la société holding par l’accroissement des dividendes distribuables.

Il peut être également intéressant d’intégrer dans le montage du LBO une opération de titrisation sur toute la durée du programme, en substitution au crédit revolving généralement mis en place dans le cadre d’opération de LBO pour financer les besoins en fonds de roulement (le besoin en fonds de roulements résulte des décalages entre les décaissements et encaissements des flux liés à l’activité de l’entreprise) de la cible ou pour refinancer la dette bancaire contractée auprès de banques non participantes au financement du LBO. Cette titrisation devra toutefois être adaptée à la variation de son besoin de fonds de roulement.

Pour la société holding, l’opération permet avant tout et surtout un refinancement de la dette bancaire. En effet, la titrisation des actifs de la cible post-acquisition peut permettre à la holding de refinancer sa dette senior, voire mezzanine plus rapidement.

Les actifs à titriser devront représenter un volume suffisant, cet impératif devant cependant être concilié avec la nécessitée de ne pas compromettre l’activité de la cible, en la vidant de son actif opérationnel. Il faut éviter de nuire à l’activité opérationnelle de la cible, c’est la tout l’équilibre à trouver dans un SBO.

Concernant les apporteurs de dettes du LBO, l’opération de titrisation des actifs de la cible leur permet de transférer le risque de l’opération de LBO au marché. En effet la titrisation peut permettre aux créanciers financiers de la société holding de transférer le risque du financement du LBO sur le financement du FCC de la titrisation, et donc au marché.

Plusieurs interrogations viennent naturellement s’imposer quant à savoir, d’une part, si tous les LBO sont susceptibles de faire l’objet d’une opération de titrisation ; d’autre part s’il existe un profil type de cible pour ce genre d’opération ; et enfin quels peuvent être ces actifs titrisés.

En ce qui concerne le point de savoir si tous les LBO sont susceptibles de faire l’objet d’une opération de LBO, il faut savoir que ce type d’opération est généralement plus long et plus complexe à mettre en place qu’un LBO. Ainsi une opération de titrisation dans le cadre d’un LBO sera nécessairement moins rapide à réaliser qu’un LBO sans titrisation.

Concernant la prédisposition de la cible à une opération de SBO, il convient de remarquer que la mise en place d’opérations de titrisation dans le cadre du LBO est particulièrement pertinente pour des sociétés jugées peu endettées. Cela implique qu’il existe au sein du groupe cible une classe d’actifs ou une génération de cash flows insuffisamment utilisées, pour lever du financement. Dans ce cas, l’objectif de la titrisation sera non seulement de refinancer l’endettement existant, mais également de lever une dette supplémentaire qui pourrait permettre d’augmenter la dette au niveau des sociétés opérationnelles du groupe cible en vue de diminuer la dette au niveau de la holding d’acquisition.

Il est important de souligner que la mise en place d’un programme de titrisation dans le cadre d’un LBO, nécessite que la société cible exerce une activité générant de façon stable des actifs. Ainsi les groupes ayant des activités trop cycliques ou saisonnières seront pénalisés. De même seront privilégiées les sociétés ayant une activité simple, avec une clientèle diversifiée en termes de secteur d’activité, de localisation ou de nombre de clients.

Les actifs pouvant le plus évidemment faire l’objet d’une titrisation dans ce cadre sont les créances commerciales.

Toutefois, il est également possible de titriser, dans le cadre du SBO, des stocks ou des investissements importants comme par exemple des équipements ou des biens immobiliers, qui peuvent donner naissance à des flux financiers stables. Les activités de location financière ou les créances de loyers semblent particulièrement adaptées à ces opérations.

LBO et Titrisation (2): Opérations de Titrisation Envisageables dans un LBO Classique

Il s’agit ici de présenter les raisons de recourir à la titrisation dans les montages LBO classique (1) ainsi que le mécanisme spécialement institué en France pour répondre aux besoins des banques de retrouver de la liquidité (2).

1. Le principe de la titrisation

Les opérations de LBO reposent sur la dette bancaire qui représente 60% à 80% du financement de l’opération. Les banques qui participent à ces opérations investissent des sommes importantes dans l’espoir d’effectuer une plus-value à court terme. En effet, la dette senior est remboursée prioritairement à la dette mezzanine et reçoit l‘essentiel des cash flows dégagés par la cible dans les premières années du LBO. La rémunération d’une dette senior est d’environ 2,25% sur 7 ans tandis que cette rémunération passe de 10% à 15% pour la dette mezzanine sur 8 à 10 ans. Cette différence s’explique essentiellement par la différence des risques encourus par chaque catégorie d’investisseurs.

La dette bancaire est le financement le moins risqué au sein du LBO puisqu’elle est remboursée en premier. Elle pose cependant un problème de liquidité sur une période relativement longue. Pour palier cet inconvénient, certaines banques décident d’intervenir en pools et autre consortiums afin d’éviter un investissement massif dans une seule opération de LBO. Mais d’autres solutions sont envisageables, telles que la revente de la cible avec accord du ou des fonds partenaires de l’opération, la mise en place d’un LBO secondaire faisant intervenir d’autres banques ou, c’est l’objet de cette étude, procéder à une titrisation de la dette bancaire.

La titrisation est donc l’une des réponses données par les banques pour résoudre le problème de la liquidité en LBO, mais elle constitue également un moyen pour ces dernières de respecter les règles prudentielles établies par les accords de Bâle.

Les banques ont pour objectif d’accorder un maximum de crédits pour augmenter leurs actifs. Les accords de Bâle exigent des banques de disposer d’un ratio de fonds propres en rapport avec leur exposition au risque des crédits qu’elles ont accordés. Le ratio Cooke exige des banques une détention en fond propre représentant 8% des actifs inscrits en compte. Depuis l’accord de Bâle II, c’est le ratio McDonough qui a pris le relais. Il est calculé sur la base de l’exposition au risque de chaque établissement de crédit.

Les banquiers sortent de cette contrainte en titrisant les créances bancaires. L’opération de titrisation fait sortir du bilan de la banque les créances soumises à l‘opération. La banque augmente ainsi son ratio MacDonough ce qui lui permet de retrouver de la liquidité et d’accorder d’autre crédits. On comprend vite l’intérêt de cette technique dans une opération de LBO. Les dettes bancaires en LBO sont importantes, ce qui contribue à faire diminuer le ratio MacDonough des établissements de crédit.

La titrisation a donc deux vertus pour la banque: elle permet d’une part de rendre liquide une créance initialement échelonnée sur 7 à 9 ans, elle permet d’autre part un réemploi des liquidités dans d’autres opérations en allégeant le bilan.

La titrisation des créances issues de LBO sont faciles en raison de la sécurité procurée par ces créances et de la confiance dont-elles jouissent aux yeux des investisseurs. Les créances titrisées sont en effet choisies en raison de la qualité de leurs garanties, or les dettes seniors de LBO bénéficient généralement des meilleures appréciations par les agences de notation.

La titrisation des créances de LBO est née outre atlantique avec la mise en place d’entités juridiques ad hoc. Plus exactement, ces véhicules de titrisation en droit américain sont :

• les CDO (collateralised debt obligation) constitués de créances obligataires titrisées ; et

• les CLO (collateralised loan obligation) constitués de créances nées de prêts, ce sont donc les véhicules choisis, en droit américain, pour titriser les créances nées en LBO.

En France la pratique de la titrisation a nécessité la création d’un véhicule approprié : le fond commun de créance (FCC).

2. Le special purpose vehicle de titrisation en droit français: le FCC

Le législateur a crée les fonds communs de créances (FCC) par la loi n°88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectifs en valeurs mobilières et portant création des fonds communs de créances. Elle a ainsi introduit en France la technique de la titrisation. Les créances titrisées sont transmises au FCC par bordereau.

LBO et Titrisation (1): Introduction

Un LBO (”Leveraged Buy Out“) consiste essentiellement en une opération d’acquisition de société financée extensivement par la dette, ladite dette provenant principalement de l’intermédiation bancaire – et seulement à la marge du marché.

Ces créances d’un montant élevées pèsent lourdement sur le bilan des banques finançant le LBO, qui vont supporter l’ensemble du risque et se voient a priori dans l’impossibilité de restructurer leur bilan en raison du caractère illiquide desdites créances.

Les banques ont de ce fait une marge de manœuvre limitée par les ratios de solvabilité qui leurs sont imposées – principalement par les normes édictées par la Banque des Réglements Internationaux sise à Bâle.

Voici une définition de la titrisation (”securitisation” en anglais) donnée par Vernimmen :

« La titrisation est un montage financier qui permet à une société d’améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait l’acquisition en se finançant par l’émission de titres souscrits par des investisseurs. L’entité ainsi créée perçoit les flux d’intérêts et de remboursement sur les créances qu’elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d’intérêts et le remboursement de leurs titres. »

La titrisation est donc une technique d’ingénierie financière d’externalisation des actifs permettant de remédier à ces inconvénients que sont l’illiquidité et la concentration des risques en faisant appel au marché, qui intervient donc indirectement dans le financement des LBO.

La technique de la titrisation trouve particulièrement son sens au sein d’un montage de type LBO. Elle peut s’appliquer d’une part aux créances bancaires en LBO mais également aux actifs de la société cible – c’est alors un « Securitisation Buy Out » ou SBO. La structuration optimum des risques qu’elle permet présente ainsi un grand intérêt financier.

CDS : Liffe prend l’initiative de la standardisation

Alors que le congrès américain travaille à leur régulation, la plate-forme de produits dérivés de NYSE Euronext a annoncé hier le lancement de contrats de « credit-default swap » (CDS), ces produits s’échangeant normalement de gré à gré. Ceci devrait contribuer à renforcer la confiance des investisseurs dans ces produits, qui sont principalement les fonds et banques d’investissement. Le principal inconvénient d’un marché de gré à gré est son manque de transparence. Ceci ne pose pas de réels problèmes lorsque l’économie va bien – on connaît l’engouement pour les CDS avant la crise des subprimes – mais à marée basse les déchets deviennent plus visibles : le manque de transparence a alors pour conséquence que les prix ne peuvent être fixés avec efficacité. La non-transparence se traduit dans cette situation par une illiquidité qui paralyse le marché.

Juridiquement, le système proposé par Liffe, qui s’appliquera à la fin de cette année, est original:

(i) Normalisation post-négociation. Les CDS seront toujours négociés de gré à gré par les contreparties ; le Liffe interviendra a posteriori en proposant, une fois la négociation menée, de procéder à une formalisation grâce à un contrat type préétabli sur sa plate-forme BClear. Le délai de signature devrait être raccourci d’une semaine à un jour grâce à cette standardisation.

(ii) Interposition d’une chambre de compensation. Les paiements entre les contreparties seront ainsi garantis.

Sur le plan financier, créer un quasi marché réglementé des CDS va certainement contribuer à améliorer la confiance en les CDS, mais il faut garder à l’esprit que lors de la crise des subprimes c’est surtout lorsque les obligations dont le vendeur de CDS garantissait le paiement sont entrées en défaut que les CDS sont devenus moins populaires. Rendre le marché transparent est donc un remède appréciable mais non suffisant. D’autre part, le Wall Street Journal relève que les dealers n’étaient pas unanimement enchantés par l’initiative de Liffe, l’amélioration de ce marché pouvant être faite sur un mode préservant davantage la nature contractuelle et bilatérales de ces échanges. On retiendra que la réaction des dealers s’explique sûrement en partie par l’impact négatif qu’aura le fonctionnement de la plate-forme sur leurs profits à l’occasion de ces transactions. Enfin, cette centralisation des CDS sera dans un premier temps limitée aux transactions fondées sur les indices européen de CDS nommés Markit iTraxx.

Cet effort de standardisation est cependant une belle illustration de l’innovation permise par les marchés financiers : un produit tel qu’un CDS, considéré comme très exotique et occulte il y a quelques années, devient de plus en plus « vanille ». Lorsqu’un marché innovant augmente en volume, les produits se standardisent naturellement et deviennent une norme. L’illiquide devient liquide, et là encore on voit se dessiner le mouvement de fonds de démocratisation des techniques financières les plus complexes.

New Guidelines for Hong Kong Takeovers Hearings

The Hong Kong regulator – the Securities and Futures Commission (the “SFC”) - has issued new disciplinary hearing guidelines on takeovers and mergers which entered into force in April (the “Guidelines”).

Takeovers and mergers in Hong Kong are mainly regulated by the Hong Kong Code on Takeovers and Mergers (the “Takeovers Code”) which applies to public companies and companies with a primary listing of their equity securities in Hong Kong.

The primary purpose of the Takeovers Code is to provide fair treatment for shareholders by requiring equal treatment of shareholders, mandating disclosure of timely and adequate information to enable shareholders to make informed decisions on the merits of an offer and ensuring that there is a fair and informed market in the shares of companies affected by takeover and mergers transactions.

The Takeovers Code does not have the force of law. Some guidelines are issued from time to time by the SFC, which detail some particular points of the Takeover Code.

By enacting the Guidelines, the SFC is striving to impose more transparency on takeovers participants, transparency being a general trend for all recent SFC’s policies. Many regulators around the world, especially in the aftermaths of a financial crisis, are enticed to regulate the market more closely. One may question the relevance of this trend: it is commonly admitted that regulators patently lack the financial and human resources required to properly enforce the regulations. The inefficiencies resulting from the latter may be more preoccupying than the supposed lack of transparency imposed by the regulatory framework itself.

Generally speaking, it is always interesting to consider the side effects of a new regulation looking sexy prima facie.

In this particular case, the Guidelines substantially modify the procedures applicable to disciplinary hearing rules:

Immediate submissions on sanctions. When a defendant is seen in breach of the Code of Takeovers, sanctions may be pronounced by the Takeover an Merger Panel. Under the former regulatory regime defendants were granted some time to make submissions, which gave them sufficient time to understand the rationale behind the rulings. Negotiations of the sanctions could then be conducted in a proper manner: it is important to understand an argument before discussing it.

The new Guidelines prescribe the defendants to make submissions immediately, which will certainly cause problems, especially when hearings will be given orally. As M&A business is consequent in Hong Kong, this new “fast track” procedure may have painful consequences, especially when sanctions may result in the barring of licensed intermediaries for a number of years…

Public hearings. Under the new Guidelines, hearings shall be public, which was not required previously. The drawbacks of private hearings may be more evident than those of public hearings: it looks suspicious when a tribunal gathers in the dark. However it may as well be insane to disclose sensible information to the public – especially to takeovers participants’ competitors – before all arguments have been properly discussed and balanced. Again, when a situation is complex, it is preferable to take the time to consider the whole picture.

ISDA Mode d’Emploi (1) – Introduction

L’ISDA ou International Swaps and Derivatives Association est un corps professionnel intégrant des membres de la communauté financière. L’ISDA est à l’origine de l’élaboration d’une documentation de grande qualité formalisant et encadrant les opérations sur produits dérivés de gré à gré – dits également « OTC » – c’est-à-dire les produits dérivés qui ne sont pas négociés et échangés sur un marché règlementé tel qu’une Bourse.

L’ISDA a pour objectif de faciliter et sécuriser ces transactions par des moyens juridiques : son site Internet met notamment à disposition des consultations juridiques portant sur les modalités d’application dans de nombreuses juridictions des contrats cadres qu’elle élabore. Ces consultations sont réalisées par des cabinets d’avocats ayant pignon sur rue.

Avant d’entrer dans le détail du contenu et de la structure de la documentation ISDA, il est utile de la replacer dans son contexte. Le volume journalier des transactions entre les participants aux marchés financiers est massif et s’évalue en milliards de dollars. Ceci implique que les participants sur ces marchés ont entre eux d’importantes créances réciproques. Les autorités de régulation ainsi que les participants eux-mêmes s’inquiètent du potentiel effet domino que pourrait avoir la défaillance d’un participant au marché sur les autres participants. Une telle défaillance d’un participant peut avoir pour conséquence l’impossibilité pour les autres participants d’honorer leurs obligations à l’égard d’autres parties. Ce risque domino est également appelé risque systémique.

Prenons l’exemple suivant: une banque A doit à une banque B 50 millions d’EUR, la banque B devant à la banque A 30 millions d’EUR. Si l’on utilise la technique de la compensation (dans ce contexte « netting » en anglais juridique) l’exposition de la banque A à hauteur de 50 millions d’EUR est réduite du montant de l’exposition de la banque B, le solde compensé s’établissant en une créance de 20 millions de la banque B sur la banque A. Les expositions multiples donnent ainsi lieu à un seul règlement de 20 millions d’Euros de la banque A à la banque B par le jeu de la compensation.

C’est ce travail de calcul des soldes compensés entre les participants aux marchés réglementés qu’effectuent au quotidien les chambres de compensation en s’intercalant entre les contreparties, éliminant par là même le risque de contrepartie.

Dans le cadre des transactions OTC, il n’y a pas de chambre de compensation s’interposant entre les parties: il faut donc trouver un moyen juridique de limiter au maximum le risque de contrepartie et de cherry picking.

Le cherry picking peut avoir lieu en cas de faillite: l’entité en charge de la gestion de la banque en cessation de paiement lors de la procédure de faillite - en France un mandataire judiciaire, un liquidator ou plus généralement un insolvency official dans les juridictions de Common Law - peut décider d’honorer les seules transactions dans lesquelles la banque est dans la monnaie c’est-à-dire où elle est créancière, et de faire défaut sur celles où la banque est hors de la monnaie, la partie créancière dans cette transaction étant alors condamnée à se contenter du statut de créancier chirographaire, venant donc en dernier se servir sur le gâteau de la liquidation – autant dire que dans ce cas le créancier encourt le risque de ne jamais être payé.

Pour illustrer le cherry picking prolongeons l’exemple donné ci-dessus : si la banque A est mise en redressement, le mandataire judiciaire peut chercher à ne pas honorer la dette de 50 millions d’EUR, tout en faisant exécuter le paiement de la dette de 30 millions d’EUR détenue sur la banque B. Cette éventualité fait de toute évidence peser un risque financier important sur la banque B qui pourrait ne jamais revoir la couleur de ses 50 millions d’EUR, tout en devant payer les 30 millions, ce qui est plutôt gênant.

La mise en place d’un système de compensation opposable juridiquement assure que B puisse recouvrer ses 20 millions d’EUR.

Je ne vais pas ici entrer dans des considérations relatives au traitement financier, notamment en matière de fonds propres règlementaires, à prendre en compte lors de la conclusion de produits financiers à terme. Il est cependant important de retenir que les arrangements juridiques mettant en place un système efficace de compensation permettent d’alléger les risques pesant sur de telles opérations à terme, et ainsi de réduire la quantité de capitaux propres consommés.

Il faut également garder à l’esprit la différence fondamentale entre les produits dérivés OTC, qui sont des produits sur-mesure et peu standardisés – quoique la tendance à la standardisation augmente avec la croissance des marchés dérivés OTC – , qui sont seuls régis par la documentation ISDA, et les produits dérivés standardisés tels que les futures, qui sont négociés sur des marchés règlementes, et qui bénéficient de la sécurité apportée par la chambre de compensation.

L’ISDA constitue a mon sens l’exemple le plus flagrant d’un bonne régulation consensuelle organisée par les participants à un marché: c’est un standard du marché juridique issu d’un processus de négociation continu. L’ISDA est donc à ce titre en une excellente illustration de ce que la liberté contractuelle intelligemment utilisée peut apporter en qualité à l’économie et au droit financier. Cependant, la documentation ISDA est complexe, j’espère contribuer par cette série de posts à une compréhension facilitée de celle-ci.

La Documentation ISDA

La série d’articles que je vais poster sur l’ISDA se concentre sur le contrat cadre dit « 1992 ISDA Master Agreement » qui est également Multi-currency/Cross-Border c’est-à-dire qu’il a vocation à régir des transactions transfrontalières libellées en un nombre de devises.

Ce contrat cadre, dit ISDA 1992 a été mis à jour lors de la publication du « 2002 ISDA Master Agreement » dit ISDA 2002. L’ISDA 1992 est encore largement utilisé par l’industrie, je vais donc me concentrer sur son contenu tout en commentant les principaux changements apportés par l’ISDA 2002. Ce dernier n’amende d’ailleurs pas l’ISDA 1992, mais en est une forme plus récente.

Les praticiens continuant à utiliser l’ISDA 1992 y incluent souvent par voie d’amendements certaines des modifications les plus pertinentes apportées par l’ISDA 2002.

De surcroit, cette série d’articles va aborder sommairement (i) le 1995 UK Credit Support Annex (English Law) dit « CSA » et qui correspond à la constitution d’une garantie sous la forme d’une remise en pleine propriété, (ii) le 2001 ISDA Margin Provisions concernant les appels de marge, c’est-à-dire, sans entrer dans les détails, la capacité pour la contrepartie bénéficiant de la garantie attachée à l’opération sur produits dérivés d’ajuster le montant de la garantie constituée en fonction de l’évolution dans le temps de la valeur du produit dérivé qui a donné lieu à l’opération, ainsi que (iii) la procuration à la contrepartie de garanties financières sous des formes plus traditionnelles.

New Eligibility Crtieria for French Funds of Hedge Funds

The latest amendments to the French General Regulation of the AMF (“RGAMF”) have modified its Article 411-34 concerning the eligibility of underlying funds by a French fund of hedge funds.

The new drafting aims at replacing the formerly applicable 13 “binary” criteria with 4 flexible principles.

The main drawbacks of the former 13 criteria were:

(i) The blurry and unstable definition of each criterion, which resulted in troublesome legal uncertainty issues.

(ii) The necessity for the manager to obtain accurate information from prime brokers in order to ensure that it was in compliance with the law. The smallest asset managers could not easily obtain such information because of their lack of bargaining power.

In this respect, the 4 principles approach is a clever initiative, corresponding to the regulatory trend tending to favour indirect regulation: in exchange for a much more flexible eligibility policy, asset managers will now have to conduct extensive due diligences on the underlying funds. Flexibility and responsibility are therefore closely related under this new regime.

However, the new drafting of Paragraph 2 of the said Article poses a number of problems, since it refers to Articles L214-6 and L214-26 of the French Monetary and Financial Code (“CMF”).

Because of these references, Article 411-34 of RGAMF may be interpreted as follows:

(i) Each and every underlying fund’s custodian shall have its registered office in France.

(ii) The assets of an underlying fund shall be held by a single custodian which shall ensure the legitimacy of the management company’s decisions.

The new drafting does not seem to be relevant to the hedge funds industry: in most of the jurisdictions custody of hedge fund’s assets is commonly spread between several entities through a delegation chain, and custodians do not usually have to check through the decisions of a hedge fund manager. In addition, most of the offshore hedge funds do not have their assets held by a French custodian.

Consequently, most of the hedge funds should not be considered as eligible by French funds of hedge funds under the new principles: such a restrictive approach could not reasonably be in line with the intention of the AMF, which recently commented the inappropriate drafting of Article 411-34.

Such correction by the AMF is effected through a letter dated 27 May 2008. The letter explains that the rules applicable to the custody of French funds’ assets should not be understood as applying to foreign funds.

The letter further confirms that RGAMF Article 411-34’s drafting will eventually be amended in order to refer only to Article 333-2 of RGAMF (i.e. the safekeeping of assets).

The letter referred to above is an interpretation of the RGAMF by the AMF. This interpretation is however contrary to the literal interpretation of the Article: a certain legal uncertainty remains until the foreseen corrective amendments to the RGAMF effectively enter into force. Even though it is unlikely that the AMF will enforce the literal version of the Article, it is preferable to wait for the formal amendment of the contentious Article before electing a foreign hedge fund which does not comply with the current drafting.

The Role of a Clearing House

Over the counter financial products are traded directly between two counterparties, whereas financial products traded on organised markets are channeled through a central counterparty i.e. the clearing house.

The clearing house’s intervention in a given transaction is not neutral: unlike a broker or a dealer, the clearing house is not an agent, it operates as a central counterparty. If a counterparty A wishes to sell a futures contract on an organised market, and counterparty B wishes to puchases it, the clearing house interposes between the parties as a legal counterparty i.e., the clearing house becomes buyer to every seller and vice versa.

Such interposition is made possible by the legal effect of a double novation i.e. the replacement of an obligation to perform with a new obligation, or the replacement of a party to an agreement with a new party.